close
《盛世末世 - 我在紐約對沖基金業的這些年》之五
來源： 蔣文軒的日誌
作者：糖卷果 發表日期：2009-1-7 1:18:00
之四, 請看這裡 http://tw.myblog.yahoo.com/linuxyeo/article?mid=850
(續前)
隨信附上我這幾年的剪報摘抄，我這個不成器的習慣，多年以來想改總是改不掉
。
2001年10月15日
“我們真正需要的是美國人民花起錢來就像真正的美國人民那樣。出去消費是愛
國行爲。”---紐約州聯儲主席威廉·麥克唐諾
2001年“911”以後某日
“去消費吧！” --- 布希總統
2002年12月
“勞動生産率在房貸市場的成長，這是真實的。”--- 聯邦聯儲會議
2002年11月
“房價的持續上升帶來了房主抵押借款的能力，這是消費者持續穩定提升消費力
的關鍵。” --- 費城聯儲主席安東尼·桑托梅羅
2002年11月
“從房屋中抵押套現買股票吧！” --- 《時代》雜誌
2002年7月
“時間已經證明了，全國造屋開發商表明了，房屋仲介機構表明了，現在連格林
斯潘也明白無誤的表態了，根本就沒有現存的或是迫在眉睫的房市泡沫這回事。”
--- 全國造屋開發商協會首席經濟專家大衛·賽德斯
2004年7月
“房屋擁有率達到了歷史最高，這難道不是一件奇妙的事兒麽？我們需要的是更
多的美國人擁有自己的房屋。一旦你擁有了房屋，你就實際上擁有了美國的未來的一
部分。” --- 布希總統
2005年3月
“家，不僅僅是一個居所，而且也應該是一種投資。我相信多年以後的歷史學家
會以金色時代來形容21世紀的頭幾年的房市。我奉勸諸位要抓住這個歷史機遇。。。
我在努力刻畫一幅今天繁榮房市的景象來解釋爲何這樣的繁榮會延續到下個十年。”
--- 全國房屋仲介協會首席經濟學家大衛·黎銳
2006年12月
“繼續更多的消費吧！” --- 布希總統
2007年3月
“一系列新型房貸産品使得以前由於信用歷史受限無法得到貸款的人們現在也可
以成爲了房産擁有者。。。” --- 貸款銀行家協會首席經濟學家道格·鄧肯
2007年3月23日
“我們12秒鐘之內通知你房貸款批准與否！”--- 新世紀金融公司網上經紀
2006年12月
“房市的不利局面都已過去，對經濟的負面影響到此爲止了。”--- 格林斯潘
2007年3月
“我們相信次貸對於整體房市帶來的負面影響有限，更不會影響經濟體或者是金
融領域。” --- 美聯儲主席本·伯南基
2007年4月
“我所看到的所有的信號都表明房市已經觸底，次貸不會是一個主要問題，我認
爲它會被有效控制住。” --- 美財政部長鮑爾森
2007年6月
“房市疲軟已經到頭了。” 美洲銀行總裁肯·劉易斯
2007年6月
“次貸帶來的負面影響已被控制。” --- 房貸美Freddie Mac
2007年6月
“次貸違約已經被很好控制。” --- 美林總裁斯坦利·奧尼爾
藍布斯
http://img2.tianya.cn/photo/2009/2/28/11957444_20698023.gif
雅虎
http://img2.tianya.cn/photo/2009/2/28/11957447_20698023.gif
托兒兄弟公司
http://img2.tianya.cn/photo/2009/2/28/11957446_20698023.gif
納斯達克
http://img2.tianya.cn/photo/2009/2/28/11957448_20698023.gif
（23）
2008年5月21日的莫斯科盧日尼基體育場，對於英格蘭超級聯賽巨無霸切爾西隊
來說，具有歷史性的意義。在俄羅斯實業大亨羅曼·阿布拉莫維奇入主這支英超僅僅
五年之後，切爾西成功地殺進了歐洲頂級足球賽事--冠軍杯的決賽。這也是歷史上第
一次在兩支英格蘭球隊之間進行的決賽。
阿布是徹頭徹尾的俄羅斯人，此時此刻他坐在自己老家體育場的豪華包廂裏，看
著自己旗下這支用俄羅斯石油金元武裝起來的豪華陣容去爲自己打拼競爭歐洲足球界
至高無上的榮譽，可謂是志得意滿，誰與爭鋒。在很長的時間裏。阿布的個人財富一
直雄踞俄羅斯前三，以美元計，在2008年初的時候約合235億，僅次於俄羅斯鋁業公
司的老闆奧萊戈·德裏帕斯卡（Oleg Deripaska）的280億。當年買下負債累累的切
爾西隊，並一舉輕鬆償還其所欠的債務，隨後大手筆開始挖來各個位置上的國際巨星
，包括教練，幾千萬幾千萬英鎊的轉會費甩將出去，英國報業傳媒球評人士無不矯舌
不下，他只當是小菜一碟零花錢。每個位置都配備了兩個以上的巨星，整只隊號稱每
年都全面出擊力爭四冠王，替補陣容挑戰別的俱樂部的主力都綽綽有餘。轉會費，工
資什麽的加在一起，也不過一兩個億，阿布會享受生活，購置的一百多米長的全球首
屈一指的超豪華遊艇就值這個數兒。想想也是，也就個人財富的一個百分點而已。各
位要是逛街的時候買奢侈品，算算看，也就不到個人財富的百分之一，是不是花起錢
來眼皮兒不眨就當白給一樣啊？
切爾西還算爭氣，在英超多年由曼聯和阿森納輪流坐莊的壁壘中終於殺開一條血
路，連續在04-05和 05-06賽季以很大優勢奪冠，給早已看膩了那另外兩家豪門再加
上利物浦時不時攪局的老三篇的球迷來說，帶來的新鮮感和興奮勁兒不亞于90年代初
，看到由古力特，維亞利和帕柳卡坐鎮的桑普多利亞打破兩支米蘭和尤文圖斯壟斷的
意甲一樣。但是在奪得英超聯賽冠軍的喜悅之余，阿布也有淡淡的遺憾，那就是這樣
一隻鐵軍，無法在頂級的歐洲冠軍杯之中折桂，不免還是逃不開其他老牌豪門眼裏暴
發戶的定性。自己作爲俄羅斯暴發戶的代表人物，雖然在英國倫敦買房子置地，沒少
給英國政府創收，但是當地日不落帝國祖孫連綿若干代的貴族Old Money，骨子裏瞧
不起阿布的大有人在。於是在08年冠軍杯這樣一個機會來臨之時，阿布暗地裏出手了
。作爲爭氣之旅的最終舞臺，歐足聯首先把決賽場地定在了莫斯科，阿布的老窩。對
于他這樣一個以小職員身份在俄羅斯起家一直做到頂級大富翁，然後定居英國倫敦入
主西倫敦傳統地頭蛇切爾西的傳奇人物來說，英雄暮年，壯心不已，以這樣的身份隆
重回鑾，人生至此，此樂何極。
在切爾西順利通過小組賽取得頭名進入16強淘汰賽以後，抽籤結果，對上的是公
認的弱旅希臘奧林匹亞克斯隊。相比之下，利物浦不得不去碰國米，阿森納必須闖過
AC米蘭這一關，只有曼聯稍好，對上法國里昂。在切爾西兩回合較大優勢的 3：0總
比分淘汰奧林匹亞克斯進入八強以後，再度抽籤，這次竟然又抽到八個對裏面實力倒
數第一第二的土耳其費內巴赫。而在上一輪中費力分別斬落兩支米蘭球隊的阿森納和
利物浦冤家路窄，被抽在了一起，而曼聯則遇上了去年的苦主，仇人見面分外眼紅的
羅馬。曼聯倒是沒給羅馬什麽機會，也是3：0輕鬆晉級四強，可是那邊廂阿森納和利
物浦就沒這麽輕鬆了。不知道是冥冥中自有天意還是別的原因，兩回合的比賽是相鄰
的兩個星期三，而中間的那個周六，這倆還要進行一場英超聯賽的廝殺。於是一周之
中，這兩隊見面三次，應該是彼此都看煩了。論實力來說，英超四大豪門之間倒都是
勢均力敵，頗有華山論劍少了王重陽的架勢，另外四位誰跟誰都能打個不亦樂乎不可
開交。折騰一番下來，利物浦費勁巴拉，艱難淘汰阿森納，在四強裏遇上去年被自己
淘汰的切爾西。
利物浦和切爾西之間的較量，與高手過招相似，就是招式平平的比拼內力，難怪
球迷們在連續兩年看到這倆大糙火拼之後，都心生厭倦之意。然而就如同高手比武，
極其微小的狀態波動，都能在勝負的天平上演化爲決定性的那一個砝碼，好比任我行
和方證對掌力，任前輩自身吸星大法運行稍有窒滯，就能被方證體察入微，微微一笑
之際放出勝負手，敵退我進了。在陰謀論愛好者看來，切爾西能走到現在這個地步，
並沒有花費很大的力氣，阿布的石油金元，在歐足聯背後推波助瀾，不知道究竟起了
多大作用。相對于接連幹掉國米和阿森納，耗損真元的利物浦來說，切爾西無疑有如
方證老和尚，以逸待勞，占盡了上風。果然，在第一回合比賽行將結束前十幾秒，利
物浦後衛裏瑟放出大昏著，以一個不可能的姿勢頂進了一個前鋒都望洋興歎的漂亮烏
龍頭球，幫助切爾西扳平了比分1：1。雖然在第二回合的比賽裏切爾西最終3：2加時
賽取勝，但是如果沒有那個客場進球，切爾西就要因爲客場進球少而被淘汰。
莫斯科的盧日尼基體育場裏，經過120分鐘大戰，曼聯和切爾西還是1：1平。一
場愈來愈大的夜雨爲獎盃的最終歸屬平添了幾分不安，不知道當時一直好整以暇的阿
布在震耳欲聾的歡呼中，在看到臨近終場時，猛將前鋒德羅巴突然走火入魔，伸手打
了曼聯中後衛維迪奇一記耳光被紅牌直接罰下的人間喜劇，有何感想。不安歸不安，
在點球大戰中，曼聯的C羅並沒有踢進平時在這個位置閉著眼都能射進門的球，形式
一片大好，不是小好。切爾西第五輪最後出場的，當仁不讓的自然是倫敦地頭蛇，江
湖古惑仔出身，直逼當年四川全興隊袍哥魏群氣質的隊長領袖約翰·特裏。在只要踢
進就可爲切爾西帶來阿布盼望已久的冠軍獎盃的形勢下，滂沱夜雨中，特裏居然在將
要踢到球之前支撐腿一滑，球踢呲了！
曼聯最終在又一輪的加罰中，拜挂著一張哭喪臉的阿內爾卡強大心理壓力引發的
失誤所賜，贏得了這座冠軍杯。
俄羅斯金融寡頭阿布雖然將切爾西把玩於掌股之上，自己儼然一個豪門足球經理
，炒教練，挖巨星，但是他擁有的源源不盡的石油金元，最終並沒有帶給他最想要的
東西。特裏的這一腳，踢飛了阿布雄霸歐洲足壇的夢想，冥冥中似乎也踢飛了俄羅斯
整個國家建立在油氣帶來的股市鉅額財富基礎上的發達之夢。很難講這到底是天意還
是本人的宿命使然，就在這場冠軍杯之前僅僅兩天的5月19日，作爲俄羅斯股票市場
最權威的交易指數 RTS（Russian Trading System Index），如同切爾西走近了歐洲
足壇的頂峰一樣，盤中觸及了歷史最高點2498點。在隨後的半年多的時間裏，俄羅斯
股市經歷了自1998年俄羅斯國家信貸危機以來最爲慘烈，最爲迅速的大崩盤。
在08年年底的時候，RTS已經由2498點的五月高位跌至只有658點，損失達到 -74
%，也就是說差不多四分之三的俄羅斯公司市場市值都已經在這場金融風暴之中消耗
殆盡。雖說在經濟高度全球化的今天，全球同此涼熱，近到與俄羅斯比鄰的東歐諸國
，和前蘇聯大大小小的兄弟聯邦共和國，遠到西歐發達國家市場，亞洲北美，全部損
手折腳，可是這四分之三的跌幅還是在全年全球主要經濟體國家下跌排名上獨領風騷
。當然，這裏沒有把冰島計算在內，因爲它經濟規模太小，不過冰島的倒掉和俄羅斯
及東歐諸國倒是有一個相似之處，就是外債積累過多。在全球由於房貸風暴引發的銀
行業全面收緊信貸額度，減低投資杠杆，不計代價關閉新興市場包括國債，股票證券
以及貨幣的各種頭寸，以及無數市場基金，對沖基金由於年底鉅額贖回要求而被迫清
盤的種種賣方強大壓力之下，資産的流動性突然耗竭，沒有買盤接手，現金突然變得
無比珍貴。
在10月底的一天，我們公司的大老闆羅德，在倫敦曾經和阿布拉莫維奇的光明左
使，在切爾西董事會佔有一席之地的尤金·坦嫩邦姆有過一次長談。當時有消息說，
俄羅斯鋁業公司的老闆德裏帕斯卡出現了大問題，在他領導下的這家鋁廠公司，在股
市高峰期同時也是石油價格高位階段，拆借了太多的美元外債進行再投資。有意思的
是，阿布拉莫維奇本人也曾經積累了大量俄羅斯鋁業的資産，並且在2004年高價賣給
了德裏帕斯卡。時至今日，鋁價和別的工業金屬一樣大跌至穀底，石油也已由八九月
份的每桶147美元的歷史最高點下跌到了55美元，跌幅將近三分之二，而俄羅斯股市
也應聲而落，市值被砍去了三分之二強。由於公司是以自身的股票作爲抵押，當公司
營業額由於石油巨幅下跌而驟降，俄羅斯盧布硬通貨又在外國熱錢投資者不計成本的
抛售意圖下對美元急跌，以及很多屬於發達國家的借款銀行由於自身國內的壞賬問題
，縮緊銀根，大幅提高借款和再借款成本的這樣一個惡劣到極點的國內國際環境之下
，像德裏帕斯卡這樣的原俄羅斯首富，個人財富縮水的速度和規模，都與俄羅斯國家
整體股市的下落非常成正比。
羅德很想知道，像德裏帕斯卡這樣的俄羅斯金融寡頭陷入困境，到底是個人行爲
呢，還是普遍存在。對此，坦嫩邦姆聳聳肩苦笑著說，這些都不是市場傳聞，而是當
前正在發生的血淋淋的現實。他的很多俄羅斯的私人朋友，只要是投資模式和德裏帕
斯卡類似的舉債進行杠杆化投資，在這場深不見底的風暴中被清零的大有人在。他自
己的身家也打了個對折，但是謝天謝地，他當初沒有去借債投資，因此還沒有被掃地
出局。
對於西方投資者來說，很多俄羅斯掌握國家經濟命脈的身居要職者，在俄羅斯國
企國有化過程中，一小部分人先富了起來。在他們斂財達到了驚人的規模以後，採用
了用自身控股公司股票作爲再投資抵押給銀行的這樣一種不可思議的方式來投資國內
國際股市房市債市，可以說是匪夷所思聞所未聞。在股市節節高，油價屢創新高的非
常有利於俄羅斯的良性迴圈之中，這種投資方式必定會收到非常驚人的回報；但是一
旦宏觀有利條件被打破，由良性迴圈轉爲惡性循環的速度也是驚人的。從這個意義上
來說，俄羅斯市場的崩潰，和前些年靠著變賣石油天然氣，鐵礦，鎳鋁業等等産業股
份暴斂了大量財富的金融寡頭們，其從暴富到幾近破産，與美國利用似乎只會永遠上
升的房市來證券化一切可以證券化的債務，以未來期望值內還沒有變現的房屋價值做
抵押，來進行超前消費，是不是性質上有不少相似之處呢？
俄羅斯的這場金融風暴，來勢猛烈，破壞力極大。俄羅斯上市公司股票一般有三
個交易市場，作爲提供流動性的三個最大的平臺：莫斯科以盧布作爲主力交易的 Micex
，以美元作爲交易貨幣的RTS，以及倫敦股市。10月6日RTS指數開盤1070點，盤中急
瀉20%，收盤在866點，全天跌去19%。這樣規模的暴跌持續幾個交易日出現，莫斯科
股市就不得不被迫在盤中人爲的停盤，但是在倫敦的交易，因爲沒有停盤機制，依舊
照常進行，幾次三番下來，國外的投資者信心受到空前的打擊，交易量急劇萎縮，外
資大舉挂盤抛售俄羅斯公司的股票，加劇了跌勢。在外匯方面，莫斯科的中央銀行們
爲了保護盧布而不得不抛出手裏的美元儲備，一度以五千億美元占世界第三位的俄羅
斯外匯儲備，在半年的時間裏下降了將近三分之一，可是仍舊不能挽回盧布的節節敗
退。長期以來由於執行對美元的緊跟政策，盧布兌美元的匯率一直保持在 23到24左
右，但是08年底的時候跌到了29.4，跌幅達到了21%。
信貸危機帶來的後果是對信貸極其的不信任。在10月中，聖彼得堡當地的商業機
構，開始拒絕接受在世人眼中“問題銀行”發行的信用卡作爲旅遊者到當地消費的付
賬手段。英國老牌的滙豐銀行因爲投資保守，次貸極其衍生風暴之中損失有限，因此
被認爲是良好的銀行，但是相比之下，美國的華盛頓互惠銀行（Washington Mutual
）和美聯銀行（Wachovia）就是問題銀行的代表。對於中小商戶來說，俄羅斯的銀行
還款周期通常是90天，但是就這平時市場正常運作下，沒人當回事的區區90天，此時
此刻也變得是可忍孰不可忍。沒人願意冒損失還款的風險，在俄羅斯不是沒有先例，
這種情況現在又正在開始滋生。11月中，煉焦煤大企業拉斯帕斯卡雅公司，自9月份
以來的第四季度營業額，貨幣回籠的總量只占應收貨款的21%，這家公司的管理層不
得不預警這個季度盈利，下調達三分之二之多。對於俄羅斯最大的公司，俄羅斯天然
氣工業公司（Gazprom）來說，每當經濟走向衰退的時候，賴賬不付就成爲它們心頭
永遠的痛。在1996年這個比率是驚人的75%，在1998年夏季俄羅斯金融風暴之中也得
到了重演，如今的一幕，只怕又是似曾相識。
其實回過頭去看，短短的幾年前，俄羅斯的股市也曾從高位回落到過今天600來
點這樣的低點，不同的是起因迥然不同，投資人的心態也産生了很大的不同。幾年前
是否對俄羅斯進行方向性明確的單邊投資，曾經在很長一段時間內，是我們爭論的焦
點。
（24）
在2005年初，俄羅斯股市緩慢地從03-04年間尤科斯事件爆發的餘波之中掙扎著
復蘇，一年前匆忙從俄羅斯出逃的數十億美元規模的資金也開始慢慢隨著國際油價的
上升回流到俄羅斯。作爲俄羅斯市場交易風向標的RTS指數，在過去的一兩年裏經歷
了大起大落，由2002年4月的350點增長至04年4月的將近800點，隨即又快速下跌至04
年年底的不到600點。在這個時候，伴隨著我們公司在04年創立的一隻側重於全球新
興市場的組合基金的快速發展，要不要人爲的加大俄羅斯市場的投資比重，成了我們
研究的一個主要方向。
對於俄羅斯市場，西方投資者們可以說是有如驚弓之鳥，又如同寒冬走在冰淩河
面上的孤狼，走一步，停一停，聽聽有什麽動靜。1997年RTS指數也曾到達過將近600
點的歷史高點，但是從10月開始的由亞洲開始的金融風暴蔓延到俄羅斯，又在俄羅斯
本國發行太多的短期鉅額國債以試圖償還內外債失敗的引發下，破壞效應被幾何級數
放大，最終導致國家債務違約，造成全球股市大震蕩，本國的股市指數也跌去了90%
多，至98年的10月，只有可憐巴巴的四十幾點。在對沖基金界，除了美國長期資本管
理公司由於投資俄羅斯國債直接猝死以外，幾隻重倉做多俄羅斯諸多工業公司股票的
基金也分別跌去了70%至90%不等。如果一隻基金的跌幅在很短的時間內達到了這樣的
水平，那麽究竟是跌70%還是跌90%，別人麻木的聽起來倒也並無太大的分別了。投資
者的一個共性，好比電影愛好者，對於恐怖電影裏面的經典橋段，印象比那些皆大歡
喜的大團圓俗套情節要深刻得多，又好似天蠍座的男女，極能記仇，再加上報復心強
，雖然表面上還會若無其事地耍酷，實則睚眥必報，瞅准機會做局，暗地裏等著拍一
黑磚。這樣的人，很難上第二次當。
對於俄羅斯股市來講，雖說上下劇烈動蕩的市場裏總是會有機會，可是就投資來
說，不得不考慮的幾條風險也很明顯：一是在普京領導下，相似的政治干預還會不會
出現；他冒著丟失公司市值的風險大刀闊斧的將石油天然氣公司收歸國有的舉動，已
經給貿然進入的少數人上了一課。其次，雖然俄羅斯的經濟直接受惠於石油價格的上
漲，但是反過來，石油從當前四五十美元一桶的價格高位下跌的概率也不小，畢竟在
此之前的十來年，油價一直在十幾美元穩定徘徊，俄羅斯的經濟也好，股市也好，和
油價的正相關係數肯定會很高，如果加大對俄羅斯的投資，怎麽操作來對沖掉石油這
部分風險是個問題。還有，如果全球股市發生熱錢逃離高風險資産的大規模市場行爲
，不管出於什麽動機引發，作爲受惠于熱錢遊資的新興市場整體，受到的衝擊必然遠
遠大於發達國家經濟體，而俄羅斯在新興市場中所占的比重一直不小，並且由於幾個
大石油公司市值龐大，市場交易非常活躍，在一旦發生全球市場快速下跌的時候，由
于流動性強，會成爲優先的提款機。
在現實生活中2005年的俄羅斯，充滿著與金融經濟資料迥然不同的色彩。我們公
司的老闆羅德由於是一家俄羅斯上市公司董事會的成員，每年至少要飛到莫斯科兩次
開董事年會，在05年的一次旅行歸來以後，得出的一個結論就是俄羅斯正在令人咋舌
地快速繁榮。他在莫斯科居住的飯店等待計程車去機場趕夜班飛機，但是由於當地一
家夜總會開到淩晨4：30 的狂歡引發了交通堵塞，計程車也不得不晚點。在航班上，
羅德旁邊座位的一位同伴，正巧是GUCCI的一位高管，此行的目的是回到莫斯科去開
第四家分店。坐在另外一邊的一位女士，則是殼牌石油公司俄羅斯分部的總管，殼牌
公司近期的戰略是在五年內佔據莫斯科和聖彼得堡兩市汽油零售業務15%的市場份額
。對於像羅德這樣一個典型的崇尚價值投資的西方人來說，在他眼裏，俄羅斯就和遠
東的中國一樣，充滿著被市場低估的資産，到處可見投資機會，經濟市場規模是如此
的龐大，在全球化的今天已經無法像十年前那樣忽視，反過來說，這樣巨大的經濟規
模，和它們的股市規模在全球市場中佔據的比重相對比較，似乎又不太相稱，短期內
很難收集到大量看熊的理由。
其實就經濟資料本身而言，2005年的俄羅斯，也符合價值低估的定義，現在回頭
看來，當時的投資無疑是正確的。俄羅斯當時的外匯儲備排在世界第五，宏觀經濟上
來看，外國資本離開俄羅斯的速度隨著尤科斯事件主角霍多科夫斯基退出歷史舞臺也
跟著趨緩，而且實際上對於俄羅斯國債的需求又有擡頭的架勢。RTS市場指數穩定在
600點這個區域持續了一段時間，投資者對於俄羅斯各種工業公司的股本需求還是遠
遠沒有達到尤科斯事件發生之前的水平，市場實際上還是在嚴重預估政治風險帶來的
影響，從而不願意通過購入公司股票來擁有將來看上去應該隨著石油穩定上漲這個大
環境帶來的源源不斷上升的現金流，或者說，市場在透支，下跌的風險此時已經被大
大的反映到股市現狀之中，而將來的復蘇卻被嚴重低估。在1998年，俄羅斯的國民生
産總值是三千億美元，到了1999年縮水三分之一強，變成只有1940億。到了六年之後
的2005年，這個GDP的預計是7250億美元，已經超過 1998年水平的兩倍還多，而對於
2006年的預期更是超過9000億，2007年則超過一萬億。相比之下，1998年俄羅斯的外
債達到了1580億美元，2005年只有這個數目的一半，國家赤字1998年是GDP的5.1%，
而2005年預期的盈餘是GDP的3.7%。
在火鳥基金公司的創始人，曾與羅德當年同事過的哈維索金眼中看來，以俄羅斯
市場此時此刻價值被低估的程度，不投資便是失敗。哈維是長期對俄羅斯市場堅定的
看牛一派的代表人物，雖然他的旗艦基金也曾在1998年的市場崩盤之中，在8月到9月
兩個月之內痛失85%的資本。在他看來，1998已經十分遙遠，時過境遷，現下的投資
機會如同白駒過隙，譬如朝露，去日苦多，失去了就難以再來。當前，俄羅斯發行的
主權債券的溢率只有5.6%，價格相對其歷史水平而言相當強勁，表明外部投資人對於
俄羅斯市場長期的信心非常高；與之相對應地，俄羅斯上市公司股票平均盈利收益率
（earnings yield）竟然達到將近16%，這與國債收益率之間約10.3%的利差之多，在
多年以來極爲少見，無疑地，股票作爲一個整體而言，已經處在被嚴重低估的底部，
這才造成了如此高的盈利收益率，而5.6%的國債溢率是正常的，考慮到1998年國債危
機前夕，這個數位曾經達到45%的天文數字。那麽，根據回歸平均原則，這個利差最
終必然會回落，但是回落會以何種方式呢？哈維認爲最可能的便是通過股價的上升，
從而降低盈利收益率來達到，而不是通過國債的貶值來升高國債溢率。
果然，在05年6月的時候，這個盈利率和國債溢率之間的利差降到了9.1%，但是
這是通過股價上升帶來的盈利率下降達到的，而不是通過國債貶值，事實是國債溢率
仍然保持在5.6%的水平。相對於俄羅斯過去3年平均利差4.7%來說，如果要使當前9.
1%的利差下降到這個平均值，假設國債穩定的情況下，整個俄羅斯股市平均要漲51%
。更加樂觀的預計一下，全球新興市場範圍內的股票盈利率和主權基金債券溢率間的
利差，也就是我們一般所說的風險溢價，平均值只有2.8%，如果俄羅斯的這個指標要
趕上新興市場的整體水平，那麽股市相對要大漲75% 以上。06年上半年俄羅斯股市表
現良好，但是整體市盈率仍然處在6.8倍2005年全年盈利這個不高的水平。如果要迎
頭趕上新興市場平均10.5倍的水平，那麽俄羅斯股市應該漲幅52%；就算只是回到尤
科斯事件發生之前，俄羅斯股市平均市盈率10.2倍的水平，現在的股市指數也要漲49
%。
哈維並不否認國際石油價格會對俄羅斯的股市帶來的影響，他和我們表述過這樣
的一個觀點，如果油價停留在40美元一桶以上，俄羅斯的經濟看起來會和現今一樣健
康；如果油價在30美元左右，可能會受一些影響但是不會損害其基本面，但是如果降
到15美元，那麽俄羅斯就危了。在他看來，俄羅斯的經濟，本質上和沙烏地阿拉伯，科
威特，阿曼等等這些中東國家更相似些，而不是和曾爲蘇維埃同盟成員的烏克蘭，或
者東歐的匈牙利類似。78%的俄羅斯出口貿易都是石油，天然氣和其他大宗商品原材
料，相比之下，石油佔據科威特，沙特和阿曼的出口量分別是95%，90%和75%。在這
些中東國家裏，高企的石油價格帶來的收入刺激了當地私營企業的蓬勃發展，帶來了
股市上充足的流動性。在過去的12個月裏，俄羅斯的貨幣供給增長了33%，而在沙特
，科威特和阿曼，增長量分別是 23%，13%和9%。當某個時期某個地區貨幣的流動性
達到一定的快速增長之後，必然推動當地各種類型的資産價格上漲，其中自然包括股
票價格，這和同期沙特，科威特和阿曼股市分別上漲112%，62%和57%的巨大增幅是相
符的。可是在俄羅斯，12個月裏股指才上升了13%。顯然，這和尤科斯事件，霍多科
夫斯基被捕等等一系列負面消息帶來的混亂是分不開的。一旦投資者的不安隨風遠去
，隨之而來的信心之旅的步子，也必然是又快又穩的。
在火鳥基金的投資組合裏，位居重倉持有股前幾名的，都是像俄羅斯天然氣工業
股份公司（Gazprom），盧克石油公司（Lukoil），蘇爾古特石油公司（Surgut），
諾列斯克鎳業公司這樣的重型能源和金屬原材料公司。Gazprom公司本身其實就是一
個看好俄羅斯股市前景的極好例子，因爲在不到一年之後，作爲國際投資新興市場的
基準，摩根斯坦利全球新興市場指數（MSCI Emerging Market Index）將要一次性提
升Gazprom在其中所占權重，很可能一舉升到6%以上，和現今權重第一位的南韓三星
公司平起平坐。這是對於這個基準指數作出的有史以來最大的一次改變，直接原因是
Gazprom全面對外資開放股權。
Gazprom是一家全球最大的天然氣開發公司，産量佔據著全球的20%，控制著全俄
羅斯天然氣田60%的儲量，以及俄羅斯國民生產總值的8%，同時它也是俄羅斯供給西
歐和前蘇聯加盟共和國天然氣的主要供應商。和中國國情十分類似，這家旗下供職員
工30萬的巨無霸工業企業一直是由俄羅斯政府全部控股的，在歷史上一直嚴加控制外
國控股的比重不超過幾個百分點，導致它雖然擁有相當於高達兩千七百億美元的鉅額
市值，僅次於埃克森美孚石油公司和通用電力，排在全球第三位，但是在新興市場指
數裏面的比重，一直幾乎是零。現在好了，俄羅斯政府放開了國企股權，等於是移走
了Gazprom市值的封頂，在新興市場指數吸收它爲成份股之後，俄羅斯整體在裏面的
權重也將一躍由 5%上升超過10%。對於全球不計其數的共同基金管理者們來說，他們
手裏跟蹤新興市場指數表現的投資組合，就必須強迫購買按比例的Gazprom股票，這
對於這家公司本身，對於俄羅斯大市，都是不能再好的利多刺激。
火鳥基金並不僅僅單邊下注於俄羅斯，實際上俄羅斯在投資組合裏面的權重不超
過60%，剩下的投資分佈于前蘇聯其他共和國如哈薩克斯坦，格魯吉亞，立陶宛，以
及諸多東歐國家，如羅馬尼亞，保加利亞組成的由巴爾幹半島直至波羅的海的廣闊領
域。就投資的行業成分來說，也不僅僅是像油氣資源豐富的俄羅斯和哈薩克斯坦那樣
，旗幟鮮明的只是能源和金屬工業公司，例如在格魯吉亞，投資的代表公司是格魯吉
亞國家銀行，在拉脫維亞的投資也是銀行，在保加利亞則是當地排名第一的物業保險
公司和第三的人壽保險公司。總之，在能源相對缺乏的東歐地區，投資的重點轉移到
了當地的消費力帶來的對相關産業的推動，這不失爲一個明智之舉。
我們05年對於是否投資俄羅斯股市，前後長達幾個月的研究，得出的結論顯然是
非常一面倒的了。接下來的問題是選擇哪一家基金進行投資。在比較過幾家俄羅斯投
資熱門基金以後，火鳥基金成爲了我們的目標。不能不說他們投資組合裏面其他國家
的比重，使得這個投資看起來不那麽像是一個把全部籌碼都押在俄羅斯這一個國家身
上的賭博，我們的希望是這些國家的上市公司能夠提供一定程度上的多元化分散投資
效益，雖然我們理解這樣的效益可能是十分有限的。令人驚奇的是，我們發現其實俄
羅斯大市對於石油價格的依賴，並不像我們想象中那麽高，截至05年中的時候，RTS
指數和英國布倫特原油期貨價格之間的歷史相關性只有不到 0.1，火鳥基金和原油之
間的相關性也不到0.2，看起來石油並不是決定俄羅斯股市走向的因素，但是火鳥基
金和俄羅斯大市之間的相關性就比較可觀了，達到了0.7以上，畢竟投資組合裏面那
些巨無霸，是構成俄羅斯股市的主要成分股。這說明不管怎樣，這樣的一個投資，本
質上依舊還是對於俄羅斯的一個下注。成也蕭何，敗也蕭何。當時的研究結論，現在
回頭來看都是正確的，在當時，俄羅斯市場價值被低估的證據，我們找到了很多，根
據這些基本面的分析得出的結論，在紙面上看來是非常合情合理的。在幾年以後的今
天回頭看時，我們只能說俄羅斯確實是帶有獨特魅力的一個國家，體現在投資上，也
有著和其他新興市場國家地區非常不同的特徵，無論是漲還是落。不禁會問自己，對
於這個國家，我們真正能從客觀資料上看到的本質，究竟能有多少？
（25）
2007年1月的瑞士達沃斯小鎮，世界經濟論壇第37屆年會正在這裏進行，與會各
國政界商界的領導人就政治經濟領域出現的許多問題展開了熱烈的討價還價。雖然不
像有些官方的報道，把這次年會也說成是一屆團結的，勝利的，圓滿的大會，可最終
與會各方還是在地緣政治，溫室氣候抑制等幾個議題上基本達到了一致。達沃斯是地
處阿爾卑斯山脈的一個旅遊療養滑雪勝地，是歐洲海拔最高的城市。來到這裏參加這
樣的盛會，按說應該在公務繁忙之餘，能夠好好放鬆放鬆，也算是不虛此行，可是有
一位投資家卻根本無心欣賞雪山的美景，相反地還在爲表面上看起來和投資領域完全
不相干的瑣事而大傷腦筋。他就是掌管30億美元資金的隱寺基金總裁比爾·布羅德。
此時的布羅德心情很壞，他不但要花費無數的心血來繼續研究投資旗下基金重倉
持有的股票，例如俄羅斯天然氣工業股份公司（Gazprom）這樣的巨無霸，還不得不
分神，在另一條無形的戰線上付出極大的努力，這就是力爭能夠早日重新獲得俄羅斯
政府一度沒收的個人簽證，從而能儘早地回到俄羅斯，這片他依然有著數以十億美元
計投資，和仍然有千絲萬縷的家庭關係的土地上去。在達沃斯年會上，有備而來的他
遇到了未來俄羅斯的總統，當時的聯邦政府第一副總理梅德維傑夫。由於梅德維傑夫
和 Gazprom獨特的歷史淵源，他本人在2000到2001年間曾經是公司的董事會主席，現
今又是天下皆知的俄政府大管家，有如日月神教的副教主，不遠的將來便是這個龐然
大物的一把手，因此布羅德很想試一試自己被普京總統打磨得無比消沈的運氣，說不
定求助於梅德維傑夫就能有什麽奇迹發生。
梅德維傑夫倒是很乾脆，答應布羅德，回國後便向普京同志轉達他尋求恢復個人
簽證的請求。可是在達沃斯年會後，布羅德等來的是從莫斯科警方打來的一個電話，
一位官員操著濃重的官腔道：“我們所能給予的回復取決於閣下的表現，以及提供給
我們的條件是否符合我們的需要，這對於儘早解決閣下當前所處的局面非常重要。”
身爲一家如此龐大規模的對沖基金總管，投資的又都是俄羅斯能源原材料工業大
公司中的翹楚，布羅德究竟哪里得罪了俄羅斯官方，以至於落到遍求一紙入境簽證而
不可得的田地呢？
對於43歲的布羅德來說，俄羅斯不僅僅具有投資上的意義。他的祖父厄爾·布羅
德原是美國堪薩斯州人。雖然這個位於美國中部的農業州應該算是傳統白人的保守勢
力範圍，但是厄爾本人卻在1927年移居俄國，並在那裏居住的幾年間娶了一位俄國女
人，然後回到美國，在三十年代領導美國共產黨幾度風雨幾度春秋，甚至還曾經競選
過美國總統。正是因爲祖上有過這樣的一段經歷，比爾·布羅德一直希望自己從事的
投資生涯，能在俄羅斯這塊土壤上得到成功，而致富的夢想必然很大程度上取決於對
傳統俄羅斯國有企業的改革，能否清除腐敗的弊端，和貪污的管理層作鬥爭的成果。
布羅德畢業于芝加哥大學和斯坦福商學院，在拿到學位以後他離開了美國，投奔
了倫敦的懷抱，並且成爲了英國公民。在1996年的時候，他放棄了在倫敦投行裏的職
位，憑藉著紐約共和國民銀行億萬富翁奠基人撒弗拉給予的啓動資金兩千五百萬美元
，創立了自己的投資機器，命名爲隱寺基金，來到了俄羅斯，憑著慧眼獨具的投資，
很快在當地贏得了明星分析師的頭銜。在基金創立的頭18個月，每個月都有正回報，
總共累積達到了850%的天文數字，也就是說，當初投資的每一百萬，在一年半以後變
成了將近一千萬。這樣不可思議的表現，是沒法躲過全球投資者們比狼狗還靈敏的鼻
子的。不久，從歐美各個機構投資者彙來的錢已經多達十億美元之巨。就在這時，俄
羅斯股災發生了。由於滿手的俄羅斯公司股票做多，在1998年末，基金裏剩餘的資本
總計只剩下了區區的一億兩千萬。但是俄羅斯社會大規模經濟私有化的進程已經不可
逆轉，經過七八年的復蘇，國民經濟最終從休克中好轉過來以後，隱寺基金的管理總
資産又重新站到了四十億的規模。此時的形勢一片大好，布羅德本人在俄羅斯的社會
地位也隨之無限提高，他祖父曾任美國共產黨領導人的獨特背景，和他儼然一個西方
版本的俄羅斯金融投資大鱷形象結合在一起，用一句俗話來說，構成了當時俄羅斯政
經界一道亮麗的風景線。
和許多其他有份參與俄羅斯私有化進程，並在其中得利的投資者一樣，經濟上的
成功離不開和中央政府良好的關係，何況私有化的都是諸如Gazprom這樣級別的全球
排名前幾位的巨型國企。在普京1996年上臺以後，布羅德審時度勢，明智地成爲克裏
姆林宮大政方針最有力的支持者，多次在公開場合表明自己的觀點，那就是俄羅斯需
要的仍然是適度規模中央集權制，才能在混亂不堪的經濟領域施行當時看起來激進的
改革政策。他親切地把普京稱作是隱寺基金最大的盟友，自然而然地，作爲回報，基
金得到了來自上層的政策傾斜，爲基金多次有份參與的國企股份制改革帶來了莫大的
利益。在2005年以前，隱寺基金的投資組合很集中，不像投資於亞太等其他新興市場
的單向多頭基金那樣，儘量分散以減小投資風險。由於隱寺只投資俄羅斯一個國家，
而市場構成的比重又大大地向規模最大的幾家能源原材料公司傾斜，因此過度的分散
投資並不能起到分散風險的作用。布羅德的策略是集中投資幾家俄羅斯最大的公司，
其中多數屬石油天然氣工業，並且由克里姆林宮控制。布羅德引進了西方流行的現代
會計審計制度，對公司的帳務進行細核，找出很多壞賬假帳的部分，有時候甚至是內
部交易，抑或直接就是赤裸裸的資産挪用以及變相的盜竊。
布羅德採取的是所謂股東權益運動（Activist）的投資手法，通過長期的積累公
司股本，在達到一定的百分比，成爲不可忽視的大股東以後，往往一舉發難，向公司
董事會提出改革方案，很多時候是聯合其他的中小股東，迫使董事會採納合理的公司
運作改革建議，最終達到提高持股人的權益這個最高目標，然後可能就此罷手，套現
手中的股份，贏錢退場，也可以順水推舟地成爲公司董事，長期持股。在當時的俄羅
斯，布羅德有時候會把收集來的公司資訊透露給財經媒體，希望輿論也能成爲推動企
業前進的一種力量。這樣的做法，實際上是一把雙刃劍，在政治經濟高度透明化的西
方發達國家，這樣的手段司空見慣不足爲奇，但是在具有俄羅斯特色的社會主義市場
經濟社會裏，這一套西方式的經濟民主模式，遇到了釘子。
在2005年的時候，雄心大志的普京總統已經基本控制了俄羅斯天然氣工業股份公
司Gazprom，在他眼裏，這是整頓和控制快速發展的天然氣市場的極重要一步棋子，
不但本身蘊含極大利益，而且俄羅斯運用天然氣這個大杠杆操縱西歐，中東歐乃至前
蘇聯諸多加盟共和國鄰邦，所帶來的影響，具有舉足輕重的戰略意義。無巧不成書的
是，Gazprom也正是布羅德眼下的投資目標，他發現數以十億美元計的天然氣國有財
産，被秘密地以深度打折甩賣價，買給了很多身份成疑的大小中間商。布羅德把收集
到的材料進行匯總然後發佈，這無異於是對腐敗無能的Gazprom公司管理層的一紙檄
文。當克里姆林宮得知這件事以後，經年的矛盾積累一發不可收拾。普京終於受夠了
，克里姆林宮和布羅德的隱寺基金的蜜月期提前結束了。幾個月之後當布羅德身在英
國的時候，消息傳來，他的俄羅斯簽證被無限期的吊銷了。布羅德再也回不到俄羅斯
，但是他當時萬萬料想不到的是，這才是他和他的基金一系列苦難的開始。
在他清晰地意識到，自己，一個掌管將近四十億美元用於投資俄羅斯的大基金主
管，去俄羅斯的個人簽證被無限期吊銷意味著什麽的時候，布羅德開始悄悄的有序的
將基金資産逐步撤離到英國，在這個過程中被迫售出了無數還繼續盈利的大公司的股
份。與此同時，另一條他看不見的戰線上，一場無聲的戰役也已經打響。在 2007年
夏季的一天，隱寺基金位於莫斯科的辦公室遭到了莫斯科內務部人員的突然襲擊式搜
查，名義上是調查基金的一名客戶所有的一家名爲克瑪雅的小公司偷稅漏稅的案子。
內務部聲稱這家小公司拖欠股東紅利稅多達四千多萬，但是實際上這宗案子被調查伊
始，克瑪雅曾經徵詢過稅務局，是否拖欠稅款，得到的回答是不僅沒有有據可查的欠
稅，反而它多交了一部分稅。稅務局還專門進行了審計，證實了克瑪雅的清白。那麽
，莫斯科內務部爲什麽要進行這次明知不可爲卻偏偏爲之的行動呢？答案是以搜查稅
務文件爲藉口，實則沒收行動中查到的具有法律效力的基金法人文件和印章，用來爲
日後奪回隱寺基金在俄羅斯境內的財産作鋪墊。在場的一名公司律師提出抗議，指出
搜查的範圍已經大大超出克瑪雅公司的範疇；隨即，他被帶到會議室，被內務部人員
拷打，隨後收押。收押過程中他住院兩周之久，出院以後還被迫繳納了一萬多盧布的
罰款。
在這次突然搜查過後，莫斯科內務部的官員指示下一步的行動是尋找隱寺基金在
俄羅斯境內一切剩餘的財産所在之處。這名官員的足迹先後遍佈花旗銀行，瑞信銀行
，滙豐和荷蘭銀行在莫斯科的分行，然後內務部下令這些銀行必須將與隱寺基金做交
易的歷史記錄上交。至此，克瑪雅這個小公司所謂的欠稅一案作爲行動幌子，已經完
成了它的歷史使命，不再被當局所引述。憑著在行動中搜來的基金印章和法律文本的
背書，隱寺基金名下的三家投資公司的所有權，由在俄羅斯曾經的主要經紀商滙豐銀
行轉移出去，劃歸爲一家不知名的隸屬韃靼斯坦共和國的小公司盧戈斯所有，隨即再
由這家公司的主人草簽文本，馬上轉移給一家名爲普魯頓的空殼公司。至此，普魯頓
已經名義上擁有了所有隱寺基金屬下的財産，如果身在倫敦的布羅德不是見機行事動
作得快，到此，數十億美元的財産就將被褫奪。
此時此刻的布羅德並不知道幾千里之外的莫斯科發生的這一切，但是當他在幾個
月之後的一個偶然機會得知了這個財産轉移的事件之後，雖然基金在俄羅斯早已只剩
下一個空殼，他還是進行了大量的調查，力爭理清事件的來龍去脈。在對這家韃靼共
和國的普魯頓公司進一步研究之後發現，這家公司是由一個名爲維克托·馬克洛夫的
人100%持有，而此人實際上來自俄羅斯的薩拉托夫城，是一名謀殺犯。與此同時，那
家同樣是由被搜來的法律文本授權而獲准接納隱寺基金財産的空殼盧戈斯公司，在聖
彼得堡同時發起幾樁法律訴訟，把基金旗下的三家投資公司告上法庭。然後，盧戈斯
公司居然也有模有樣的派出律師呈堂作供，號稱爲隱寺基金辯護，卻在庭上痛快承認
一切的罪名，導致法庭迅速結案，判給盧戈斯公司三億七千萬美元罰金，由三家投資
公司支付。
實際上，類似聖彼得堡的一幕，在莫斯科和卡贊的地方法庭，也同樣的在上演，
同樣由法庭判給了若干家影子公司追繳隱寺基金財産的權力。事情發展到這裏，似乎
已無再多可以發掘的戲碼，因爲布羅德早已將大部分財産轉走，餘下只是空殼而已，
就算法庭判的錢再多，應該也沒什麽分別。莫斯科和卡贊的訴訟分別在2007年的10月
發生，時間上來講，是聖彼得堡訴訟案之後的一月有餘。那麽，爲什麽幕後策劃者明
明知道不太可能追繳到任何剩餘財産的情況下，還要不遺餘力的一次又一次發起這樣
的努力呢？
整個故事的高潮和謎底的揭開，緣於隱寺基金在 2008年中對那三家命運多舛的
投資公司的收尾工作進展。布羅德發現在2007年的12月，幕後策劃者們在兩家極小的
地區銀行分別開了戶頭，一家名爲聯合儲蓄銀行，總共名下資産只有區區的一百五十
萬美元；另一家名爲互貿銀行，名下資産有一千二百萬。不管以何種標準衡量，這都
是小得不能再小的銀行，但是就是這樣的兩家小不點兒，在這兩個戶頭新開後不久，
存款數額就分別激增至九千萬和一億四千萬，加在一起，正好是隱寺基金旗下三家投
資公司在2006年上繳俄羅斯國庫的投資利得稅總額。
在2006年，隱寺基金投資俄羅斯股市所得的稅前利潤是九億七千萬左右；在2007
年年底，在聖彼得堡，莫斯科和卡贊三家地方法庭判決授予盧戈斯和普魯頓等影子公
司的賠償加在一起，就是這個數目。在這一切幕後的策劃者最終發現，布羅德已經成
功地把基金財産由花旗，滙豐等等經紀銀行賬戶裏全部撤回英國，無法追繳以後，他
們使出的絕招是讓這些影子公司向俄羅斯稅務局以訴訟失敗必須賠付的名義，來申報
投資損失，從而將2006年的利潤清零，這樣稅務局就必須發還前一年這九億七千萬所
對應的利得稅，也就是那兩家小銀行戶頭裏收到的錢之最終來源。在錢到帳之後，他
們可以將這筆錢轉移到任何他們指定的地方，從而完成了這一個精心安排的偷天換日
大戲。布羅德發現兩家銀行中的互貿銀行已經宣佈倒閉，這證實了他的判斷。
布羅德不止一次的發函，向克里姆林宮陳述發生的一切，並且還訴諸俄羅斯首席
檢察機構和特別調查委員會。克里姆林宮從頭到尾並沒有公開評論過這一系列事件，
普京甚至在兩次訪問中否認他聽說過布羅德這個名字。“我不認識布羅德先生，不理
解他爲什麽回不了俄羅斯，”普京說道，“俄羅斯是個大國，有些時候情況會比預想
的複雜，甚至還可能有這樣那樣的利害衝突，發生在我們的行政機構之間，團體個人
之間，商務交流之間，等等。但是這就是生活現實，它本來就是複雜多變的。如果有
誰覺得他的合法權益受到了侵害，去法庭上告就是了。感謝上帝，我們還有個正常運
作的司法系統。”當布羅德聽到這一切之後，他不無傷感的回復道：“我的本意是爭
取幫助俄羅斯成爲更好的俄羅斯，和腐敗作鬥爭，他們本來該給我個獎章。實際上呢
，他們把我趕出了俄羅斯，抹黑了我曾經在那裏所做的一切。”
也許，用前文中提到的切爾西俱樂部主席阿布拉莫維奇的心腹，尤金·坦嫩邦姆
的一句話來概括俄羅斯最爲合適：“你覺得你真正瞭解俄羅斯是麽？歇吧。”
=========================================================================================
紐約騙子一條街上有好多從前的職業數學家物理學家整天搗鼓這些玩意兒，所謂的quant，
到底有沒有用，也許對國債類的固定收益産品有點用，而在投機市場，就本人經驗而言，
有用的數學一共就這幾樣：乘以1.1和乘以0.9的速算（追漲停的時候來不及現按計算器）；
Kelly公式（其實只是個哲學思想，因爲市場裏實際出現的機會每次都不一樣，根本沒有
可能統計出來多少次硬幣朝上賺百分之多少，完全憑經驗拍腦袋）；基本的會計活（全是
加減法，識破財務陷阱也只需要加減法）。
引江平《投資準則》：
………………
如果在看了以上警告後仍想走投資賺錢（而非圈錢賺錢）這條險路，下面我的一些心
得可能會有些幫助。交易過程需要理論、實踐、再理論、再實踐，反復迴圈，以至無
窮。理論方面，我個人是從以下幾類訓練中受益較多:
1.數學類
(1) 四則運算。撲克牌算24 收效很好
(2) 開根、乘方、指數、對數、複合利率
(3) 線性優化，基本統計
………………
6.高深理論類
高深理論有沒有用？肯定有用。我幾乎拿了兩個博士，所學的高深東西，對找到工作
有用，但並未直接對交易起到多少作用。這些理論最大的作用是，當一班華爾街總策
略師、總分析師、總經濟師抖出他們的名校學位、顯赫經歷，順口引用“隨機微分方
程”、“GARCH”、“多元回歸宏觀預測”等名詞，我可以冷眼旁觀其鬧劇。這些人
當中有少數是高手，而且也算正派。但大部分人並不真懂，且對投資者常懷歹意。這
些理論，我當年就學得比他們好，他們騙不了我。只要自己功夫正、功夫深，對手以
陰毒功夫來襲，可叫他自受其害。一般人如沒學過這些理論也不要怕，華爾街宣傳機
器開動時，將耳朵塞上即可。
………………
其實整篇寫得都非常好，全文如下：
投 資 準 則
江 平
（一）樹立勞動致富的人生觀
古今中外歷朝歷代只有極少數人可以不勞而獲。普通老百姓應在本職工作上精益求精
，依靠辛勤勞動而致富。炒賣股票不屬於勞動。不少人本是勤奮節儉的，但總是羡慕
別人不勞而獲賺大了，華爾街( 泛指) 很善於投其所好，以小利相誘，終將其血汗所
得竊爲己有。
（二）保衛勞動果實以死守不戰爲上策
絕大部分人不可能真正弄清市場規律，不可能識破華爾街圈套，千萬不要盲目進入市
場，更不要相信華爾街經紀人的花言巧語，自己辛勤所得應守護好。
然而不戰並非不做事，並非將錢壓在床底，或是簡單存入銀行。指數化投資屬於防守
型的好策略，按月有規律地將部分收入投入股市也是好辦法。關鍵是不要受華爾街影
響，不要受媒體影響，不要受左鄰右舍影響，要持之以恒地進行指數化投資。
有道德的職業投資者拿著別人的錢，就應該當成自己的錢一樣保守，在弄清情況之前
主力資金不要輕易出擊。
（三）投資行業是一種特殊勞動
其特殊性在於，行業門檻很高，很不容易進，但進去後並不難。濫竽充數者不少，日
子也都不錯。當然，像其他行業一樣，做得好也不容易。不過這一行做得稍好一些的
，收入之高與其付出似乎不成比例。
醫生要爲病人解除病痛，廚師要做出可口飯菜，才能算勞動。華爾街所謂職業投資，
絕大部分情況下並不是指幫投資者賺錢，而是指從投資者手中圈錢，不管賺了賠了，
都大收一筆手續費。華爾街將職業投資美化爲每個基金經理都絞盡腦汁爲投資者賺錢
，與真實情況大相徑庭。實情更接近于江湖郎中兜售靈丹，自稱包治百病，或是廚師
畫餅與人充饑，賬單上卻寫上美味佳肴的價錢。
商學院MBA 學投資，大部分人並不想像普通投資者那樣，將自己的錢拿來炒作股票，
望眼欲穿，期待股票大漲，而是想削尖腦袋，進入華爾街，學會圈錢之術以致富。
（四）九死一生，百煉成鋼
與死守不戰的戰術相比，業餘投資者95％以上虧錢，職業投資者90％以上虧錢。當然
，職業虧錢者，仍可靠其“勞動”收取管理費而致富，只不過在行業內，他們得不到
尊重而已。
如何成爲那不虧的10％？如何成爲1％？天賦、機遇、勤奮都很重要。但在投資這一
特殊行業，這些詞也許有一些特殊意義。做工種地，教育科研與交易投資所需的聰明
都不一樣。在自己行業也許已是極爲出色，但進入投資業後仍應以哀兵姿態，以守爲
上。對普通人來說機遇也很難得到，碰上了要珍惜。至於勤奮更不可膚淺地理解。若
是死盯螢幕，輸了錢想翻本，則越勤奮越糟糕。也可以說一般人的聰明勤奮，在投資
這一行未必管用。
世上很多行業都有“子承父業”之現象。即使是很殘酷的打仗這一行，父子名將也不
在少數。但投資這一行竟找不出一個真正意義上的“子承父業”。索羅斯的大型對沖
基金是由其子接任總裁，但其子什麽都管，就是不管投資。美國最大共同基金富達投
資集團(Fidelity Investments)，老闆約翰遜曾是明星基金經理，其女也將繼承父業
，但她只做過很短時間基金經理。她的接位，頗有英國王子也要當一年兵再接位的味
道。
子女不願承父業，至少不願承事業中最難、最殘酷的那一塊，這對想進入這一行，並
希望投資賺錢致富，而非圈錢致富者，應算一個警鐘。想要成功，要有一定的天分，
機遇，要廢寢忘食，要有韌性，要有頑強的意志，要有耐心，要細緻入微。最後萬事
俱備了，東風也起了，還要作好九死一生的打算。
如果在看了以上警告後仍想走投資賺錢（而非圈錢賺錢）這條險路，下面我的一些心
得可能會有些幫助。交易過程需要理論、實踐、再理論、再實踐，反復迴圈，以至無
窮。理論方面，我個人是從以下幾類訓練中受益較多:
1.數學類
(1) 四則運算。撲克牌算24 收效很好
(2) 開根、乘方、指數、對數、複合利率
(3) 線性優化，基本統計
2.經濟、金融類
(1) 微觀、宏觀及國際經濟學
(2) 貨幣市場（Money Market， Marcia Stigum 經典）
(3) 衍生物（John Hull 經典）
(4) 經濟與金融歷史
3.實用類
(1) 彼得·林奇（Peter Lynch，Beating the Street）彼得·林奇很可能是金融史
上唯一一個大規模投資靠選股而打敗華爾街的投資專家。他並非名校畢業。想模仿他
的人應看一看他40 歲時的照片，然後問問自己及家人是否願意在40 歲時也變成那樣
。
(2) 傑克·許瓦格(Jack Schwager)
許瓦格寫過很多書，都值得反復看。
4.其他書籍
開卷有益，知識面越廣越好。大部分書可速讀，但也有些必須精讀，各人可根據具體
情況。非專業書中，我喜歡反復看，書翻破了再買了看的，以《毛澤東選集》與《金
庸全集》 爲首。現在沒時間看書了，靠鍛煉時間反復聽兩個評書，一個是劉蘭芳女
士的《嶽飛》，一個是袁闊成先生的《三國演義》。以正克邪、將計就計、以弱勝強
等人生觀和交易觀，也得益於這些書籍。精讀幾十遍的故事，每次再聽，都有新的體
會。
5.各類活動
現在的教育體制，太注重讀書，甚至鼓勵讀死書。生活中自有學問。打工種地、文娛
體育、三教九流，都應盡可能有所瞭解，有所參與。我小學時功課不重，學校經常組
織學工學農學軍。這些經歷，對於日後以常識分析經濟運作，看穿華爾街煙幕，很有
幫助。
即使有些活動不登大雅之堂，只要把握得恰當，也會有益，甚至可以化腐朽爲神奇。
我做交易，得益於象棋、圍棋自不必多言。但從小學至研究生，打牌、打麻將一直沒
有停過。算牌、記牌、分析對手的習慣，在那時就已養成。麻將桌上，人人想贏怕輸
，牌內牌外同時下功夫，贏了的想套現，輸了的想翻本。我在墨西哥比索交易過程中
與對手都很熟，不少對手身上都有當年“麻友” 的原型。
6.高深理論類
高深理論有沒有用？肯定有用。我幾乎拿了兩個博士，所學的高深東西，對找到工作
有用，但並未直接對交易起到多少作用。這些理論最大的作用是，當一班華爾街總策
略師、總分析師、總經濟師抖出他們的名校學位、顯赫經歷，順口引用“隨機微分方
程”、“GARCH”、“多元回歸宏觀預測”等名詞，我可以冷眼旁觀其鬧劇。這些人
當中有少數是高手，而且也算正派。但大部分人並不真懂，且對投資者常懷歹意。這
些理論，我當年就學得比他們好，他們騙不了我。只要自己功夫正、功夫深，對手以
陰毒功夫來襲，可叫他自受其害。一般人如沒學過這些理論也不要怕，華爾街宣傳機
器開動時，將耳朵塞上即可。
有很多關於市場基本分析、技術分析的好書，其交易原則我早年也都看過，不少也同
意。有心做交易員的讀者，應將這些書全都看過來。但必須從中總結出適合自己的法
則來。我想要強調的是兩個字：平衡。平衡這兩個字用於生活，用於交易都有好處。
這些原則說起來容易，自己也很難全做到。下面僅僅是舉些例子。
(1) 人生的平衡
胸無大志、不求上進固然不可，強求功名也同樣不可。投資與交易（不同于圈錢）這
一職業，一方面有其驚險刺激點石成金的魔力，另一方面，世上竟無一人子承父業，
可見其必定有得有失。
(2) 戰略與戰術的平衡
戰略上要自信，要有打敗一切敵人的信心和勇氣；戰術上要謹慎，要時刻認識到自己
知識與水平的局限性。準備交易時必須如臨深淵、如履薄冰，對每一個細節都不要放
過。
(3) 與華爾街距離保持平衡
在華爾街要做到出淤泥而不染很難。在短線上與華爾街結盟也能賺不少錢，但要長期
取得好回報，則必須獨立於華爾街之外進行思考。爲華爾街做事，有時不得不向錢低
頭，屬於情有可原，但絕不可做出賣國求榮之事。
(4) 正與奇的平衡
初入市場當循正道，防守爲上，對市場上流行的交易法則一一研究並試用。待有相當
資金與經驗的積累，並確信對局部市場有獨到發現後，可以尋求機會，以奇兵出擊，
獲取全勝。
(5) 長線投資與短線投機的平衡
長線以價值爲本，短線交易以技術分析、資金流動分析爲主。長線投資有了利潤，須
耐心讓利潤成長，及至價值基本面改變。短線交易若有損失，必須儘快止損，不可有
僥倖之心。
有熱門股票，可以少量資金順勢炒作，適可而止, 但需時刻提醒自己這是在做短線。
對冷門資産，則當潛心分析，像科學家一樣有獨創性，找出別人沒發現的東西，找出
超級價值，不戰屈人。
之六, 請看這裡 http://tw.myblog.yahoo.com/linuxyeo/article?mid=852
來源： 蔣文軒的日誌
作者：糖卷果 發表日期：2009-1-7 1:18:00
之四, 請看這裡 http://tw.myblog.yahoo.com/linuxyeo/article?mid=850
(續前)
隨信附上我這幾年的剪報摘抄，我這個不成器的習慣，多年以來想改總是改不掉
。
2001年10月15日
“我們真正需要的是美國人民花起錢來就像真正的美國人民那樣。出去消費是愛
國行爲。”---紐約州聯儲主席威廉·麥克唐諾
2001年“911”以後某日
“去消費吧！” --- 布希總統
2002年12月
“勞動生産率在房貸市場的成長，這是真實的。”--- 聯邦聯儲會議
2002年11月
“房價的持續上升帶來了房主抵押借款的能力，這是消費者持續穩定提升消費力
的關鍵。” --- 費城聯儲主席安東尼·桑托梅羅
2002年11月
“從房屋中抵押套現買股票吧！” --- 《時代》雜誌
2002年7月
“時間已經證明了，全國造屋開發商表明了，房屋仲介機構表明了，現在連格林
斯潘也明白無誤的表態了，根本就沒有現存的或是迫在眉睫的房市泡沫這回事。”
--- 全國造屋開發商協會首席經濟專家大衛·賽德斯
2004年7月
“房屋擁有率達到了歷史最高，這難道不是一件奇妙的事兒麽？我們需要的是更
多的美國人擁有自己的房屋。一旦你擁有了房屋，你就實際上擁有了美國的未來的一
部分。” --- 布希總統
2005年3月
“家，不僅僅是一個居所，而且也應該是一種投資。我相信多年以後的歷史學家
會以金色時代來形容21世紀的頭幾年的房市。我奉勸諸位要抓住這個歷史機遇。。。
我在努力刻畫一幅今天繁榮房市的景象來解釋爲何這樣的繁榮會延續到下個十年。”
--- 全國房屋仲介協會首席經濟學家大衛·黎銳
2006年12月
“繼續更多的消費吧！” --- 布希總統
2007年3月
“一系列新型房貸産品使得以前由於信用歷史受限無法得到貸款的人們現在也可
以成爲了房産擁有者。。。” --- 貸款銀行家協會首席經濟學家道格·鄧肯
2007年3月23日
“我們12秒鐘之內通知你房貸款批准與否！”--- 新世紀金融公司網上經紀
2006年12月
“房市的不利局面都已過去，對經濟的負面影響到此爲止了。”--- 格林斯潘
2007年3月
“我們相信次貸對於整體房市帶來的負面影響有限，更不會影響經濟體或者是金
融領域。” --- 美聯儲主席本·伯南基
2007年4月
“我所看到的所有的信號都表明房市已經觸底，次貸不會是一個主要問題，我認
爲它會被有效控制住。” --- 美財政部長鮑爾森
2007年6月
“房市疲軟已經到頭了。” 美洲銀行總裁肯·劉易斯
2007年6月
“次貸帶來的負面影響已被控制。” --- 房貸美Freddie Mac
2007年6月
“次貸違約已經被很好控制。” --- 美林總裁斯坦利·奧尼爾
藍布斯
http://img2.tianya.cn/photo/2009/2/28/11957444_20698023.gif
雅虎
http://img2.tianya.cn/photo/2009/2/28/11957447_20698023.gif
托兒兄弟公司
http://img2.tianya.cn/photo/2009/2/28/11957446_20698023.gif
納斯達克
http://img2.tianya.cn/photo/2009/2/28/11957448_20698023.gif
（23）
2008年5月21日的莫斯科盧日尼基體育場，對於英格蘭超級聯賽巨無霸切爾西隊
來說，具有歷史性的意義。在俄羅斯實業大亨羅曼·阿布拉莫維奇入主這支英超僅僅
五年之後，切爾西成功地殺進了歐洲頂級足球賽事--冠軍杯的決賽。這也是歷史上第
一次在兩支英格蘭球隊之間進行的決賽。
阿布是徹頭徹尾的俄羅斯人，此時此刻他坐在自己老家體育場的豪華包廂裏，看
著自己旗下這支用俄羅斯石油金元武裝起來的豪華陣容去爲自己打拼競爭歐洲足球界
至高無上的榮譽，可謂是志得意滿，誰與爭鋒。在很長的時間裏。阿布的個人財富一
直雄踞俄羅斯前三，以美元計，在2008年初的時候約合235億，僅次於俄羅斯鋁業公
司的老闆奧萊戈·德裏帕斯卡（Oleg Deripaska）的280億。當年買下負債累累的切
爾西隊，並一舉輕鬆償還其所欠的債務，隨後大手筆開始挖來各個位置上的國際巨星
，包括教練，幾千萬幾千萬英鎊的轉會費甩將出去，英國報業傳媒球評人士無不矯舌
不下，他只當是小菜一碟零花錢。每個位置都配備了兩個以上的巨星，整只隊號稱每
年都全面出擊力爭四冠王，替補陣容挑戰別的俱樂部的主力都綽綽有餘。轉會費，工
資什麽的加在一起，也不過一兩個億，阿布會享受生活，購置的一百多米長的全球首
屈一指的超豪華遊艇就值這個數兒。想想也是，也就個人財富的一個百分點而已。各
位要是逛街的時候買奢侈品，算算看，也就不到個人財富的百分之一，是不是花起錢
來眼皮兒不眨就當白給一樣啊？
切爾西還算爭氣，在英超多年由曼聯和阿森納輪流坐莊的壁壘中終於殺開一條血
路，連續在04-05和 05-06賽季以很大優勢奪冠，給早已看膩了那另外兩家豪門再加
上利物浦時不時攪局的老三篇的球迷來說，帶來的新鮮感和興奮勁兒不亞于90年代初
，看到由古力特，維亞利和帕柳卡坐鎮的桑普多利亞打破兩支米蘭和尤文圖斯壟斷的
意甲一樣。但是在奪得英超聯賽冠軍的喜悅之余，阿布也有淡淡的遺憾，那就是這樣
一隻鐵軍，無法在頂級的歐洲冠軍杯之中折桂，不免還是逃不開其他老牌豪門眼裏暴
發戶的定性。自己作爲俄羅斯暴發戶的代表人物，雖然在英國倫敦買房子置地，沒少
給英國政府創收，但是當地日不落帝國祖孫連綿若干代的貴族Old Money，骨子裏瞧
不起阿布的大有人在。於是在08年冠軍杯這樣一個機會來臨之時，阿布暗地裏出手了
。作爲爭氣之旅的最終舞臺，歐足聯首先把決賽場地定在了莫斯科，阿布的老窩。對
于他這樣一個以小職員身份在俄羅斯起家一直做到頂級大富翁，然後定居英國倫敦入
主西倫敦傳統地頭蛇切爾西的傳奇人物來說，英雄暮年，壯心不已，以這樣的身份隆
重回鑾，人生至此，此樂何極。
在切爾西順利通過小組賽取得頭名進入16強淘汰賽以後，抽籤結果，對上的是公
認的弱旅希臘奧林匹亞克斯隊。相比之下，利物浦不得不去碰國米，阿森納必須闖過
AC米蘭這一關，只有曼聯稍好，對上法國里昂。在切爾西兩回合較大優勢的 3：0總
比分淘汰奧林匹亞克斯進入八強以後，再度抽籤，這次竟然又抽到八個對裏面實力倒
數第一第二的土耳其費內巴赫。而在上一輪中費力分別斬落兩支米蘭球隊的阿森納和
利物浦冤家路窄，被抽在了一起，而曼聯則遇上了去年的苦主，仇人見面分外眼紅的
羅馬。曼聯倒是沒給羅馬什麽機會，也是3：0輕鬆晉級四強，可是那邊廂阿森納和利
物浦就沒這麽輕鬆了。不知道是冥冥中自有天意還是別的原因，兩回合的比賽是相鄰
的兩個星期三，而中間的那個周六，這倆還要進行一場英超聯賽的廝殺。於是一周之
中，這兩隊見面三次，應該是彼此都看煩了。論實力來說，英超四大豪門之間倒都是
勢均力敵，頗有華山論劍少了王重陽的架勢，另外四位誰跟誰都能打個不亦樂乎不可
開交。折騰一番下來，利物浦費勁巴拉，艱難淘汰阿森納，在四強裏遇上去年被自己
淘汰的切爾西。
利物浦和切爾西之間的較量，與高手過招相似，就是招式平平的比拼內力，難怪
球迷們在連續兩年看到這倆大糙火拼之後，都心生厭倦之意。然而就如同高手比武，
極其微小的狀態波動，都能在勝負的天平上演化爲決定性的那一個砝碼，好比任我行
和方證對掌力，任前輩自身吸星大法運行稍有窒滯，就能被方證體察入微，微微一笑
之際放出勝負手，敵退我進了。在陰謀論愛好者看來，切爾西能走到現在這個地步，
並沒有花費很大的力氣，阿布的石油金元，在歐足聯背後推波助瀾，不知道究竟起了
多大作用。相對于接連幹掉國米和阿森納，耗損真元的利物浦來說，切爾西無疑有如
方證老和尚，以逸待勞，占盡了上風。果然，在第一回合比賽行將結束前十幾秒，利
物浦後衛裏瑟放出大昏著，以一個不可能的姿勢頂進了一個前鋒都望洋興歎的漂亮烏
龍頭球，幫助切爾西扳平了比分1：1。雖然在第二回合的比賽裏切爾西最終3：2加時
賽取勝，但是如果沒有那個客場進球，切爾西就要因爲客場進球少而被淘汰。
莫斯科的盧日尼基體育場裏，經過120分鐘大戰，曼聯和切爾西還是1：1平。一
場愈來愈大的夜雨爲獎盃的最終歸屬平添了幾分不安，不知道當時一直好整以暇的阿
布在震耳欲聾的歡呼中，在看到臨近終場時，猛將前鋒德羅巴突然走火入魔，伸手打
了曼聯中後衛維迪奇一記耳光被紅牌直接罰下的人間喜劇，有何感想。不安歸不安，
在點球大戰中，曼聯的C羅並沒有踢進平時在這個位置閉著眼都能射進門的球，形式
一片大好，不是小好。切爾西第五輪最後出場的，當仁不讓的自然是倫敦地頭蛇，江
湖古惑仔出身，直逼當年四川全興隊袍哥魏群氣質的隊長領袖約翰·特裏。在只要踢
進就可爲切爾西帶來阿布盼望已久的冠軍獎盃的形勢下，滂沱夜雨中，特裏居然在將
要踢到球之前支撐腿一滑，球踢呲了！
曼聯最終在又一輪的加罰中，拜挂著一張哭喪臉的阿內爾卡強大心理壓力引發的
失誤所賜，贏得了這座冠軍杯。
俄羅斯金融寡頭阿布雖然將切爾西把玩於掌股之上，自己儼然一個豪門足球經理
，炒教練，挖巨星，但是他擁有的源源不盡的石油金元，最終並沒有帶給他最想要的
東西。特裏的這一腳，踢飛了阿布雄霸歐洲足壇的夢想，冥冥中似乎也踢飛了俄羅斯
整個國家建立在油氣帶來的股市鉅額財富基礎上的發達之夢。很難講這到底是天意還
是本人的宿命使然，就在這場冠軍杯之前僅僅兩天的5月19日，作爲俄羅斯股票市場
最權威的交易指數 RTS（Russian Trading System Index），如同切爾西走近了歐洲
足壇的頂峰一樣，盤中觸及了歷史最高點2498點。在隨後的半年多的時間裏，俄羅斯
股市經歷了自1998年俄羅斯國家信貸危機以來最爲慘烈，最爲迅速的大崩盤。
在08年年底的時候，RTS已經由2498點的五月高位跌至只有658點，損失達到 -74
%，也就是說差不多四分之三的俄羅斯公司市場市值都已經在這場金融風暴之中消耗
殆盡。雖說在經濟高度全球化的今天，全球同此涼熱，近到與俄羅斯比鄰的東歐諸國
，和前蘇聯大大小小的兄弟聯邦共和國，遠到西歐發達國家市場，亞洲北美，全部損
手折腳，可是這四分之三的跌幅還是在全年全球主要經濟體國家下跌排名上獨領風騷
。當然，這裏沒有把冰島計算在內，因爲它經濟規模太小，不過冰島的倒掉和俄羅斯
及東歐諸國倒是有一個相似之處，就是外債積累過多。在全球由於房貸風暴引發的銀
行業全面收緊信貸額度，減低投資杠杆，不計代價關閉新興市場包括國債，股票證券
以及貨幣的各種頭寸，以及無數市場基金，對沖基金由於年底鉅額贖回要求而被迫清
盤的種種賣方強大壓力之下，資産的流動性突然耗竭，沒有買盤接手，現金突然變得
無比珍貴。
在10月底的一天，我們公司的大老闆羅德，在倫敦曾經和阿布拉莫維奇的光明左
使，在切爾西董事會佔有一席之地的尤金·坦嫩邦姆有過一次長談。當時有消息說，
俄羅斯鋁業公司的老闆德裏帕斯卡出現了大問題，在他領導下的這家鋁廠公司，在股
市高峰期同時也是石油價格高位階段，拆借了太多的美元外債進行再投資。有意思的
是，阿布拉莫維奇本人也曾經積累了大量俄羅斯鋁業的資産，並且在2004年高價賣給
了德裏帕斯卡。時至今日，鋁價和別的工業金屬一樣大跌至穀底，石油也已由八九月
份的每桶147美元的歷史最高點下跌到了55美元，跌幅將近三分之二，而俄羅斯股市
也應聲而落，市值被砍去了三分之二強。由於公司是以自身的股票作爲抵押，當公司
營業額由於石油巨幅下跌而驟降，俄羅斯盧布硬通貨又在外國熱錢投資者不計成本的
抛售意圖下對美元急跌，以及很多屬於發達國家的借款銀行由於自身國內的壞賬問題
，縮緊銀根，大幅提高借款和再借款成本的這樣一個惡劣到極點的國內國際環境之下
，像德裏帕斯卡這樣的原俄羅斯首富，個人財富縮水的速度和規模，都與俄羅斯國家
整體股市的下落非常成正比。
羅德很想知道，像德裏帕斯卡這樣的俄羅斯金融寡頭陷入困境，到底是個人行爲
呢，還是普遍存在。對此，坦嫩邦姆聳聳肩苦笑著說，這些都不是市場傳聞，而是當
前正在發生的血淋淋的現實。他的很多俄羅斯的私人朋友，只要是投資模式和德裏帕
斯卡類似的舉債進行杠杆化投資，在這場深不見底的風暴中被清零的大有人在。他自
己的身家也打了個對折，但是謝天謝地，他當初沒有去借債投資，因此還沒有被掃地
出局。
對於西方投資者來說，很多俄羅斯掌握國家經濟命脈的身居要職者，在俄羅斯國
企國有化過程中，一小部分人先富了起來。在他們斂財達到了驚人的規模以後，採用
了用自身控股公司股票作爲再投資抵押給銀行的這樣一種不可思議的方式來投資國內
國際股市房市債市，可以說是匪夷所思聞所未聞。在股市節節高，油價屢創新高的非
常有利於俄羅斯的良性迴圈之中，這種投資方式必定會收到非常驚人的回報；但是一
旦宏觀有利條件被打破，由良性迴圈轉爲惡性循環的速度也是驚人的。從這個意義上
來說，俄羅斯市場的崩潰，和前些年靠著變賣石油天然氣，鐵礦，鎳鋁業等等産業股
份暴斂了大量財富的金融寡頭們，其從暴富到幾近破産，與美國利用似乎只會永遠上
升的房市來證券化一切可以證券化的債務，以未來期望值內還沒有變現的房屋價值做
抵押，來進行超前消費，是不是性質上有不少相似之處呢？
俄羅斯的這場金融風暴，來勢猛烈，破壞力極大。俄羅斯上市公司股票一般有三
個交易市場，作爲提供流動性的三個最大的平臺：莫斯科以盧布作爲主力交易的 Micex
，以美元作爲交易貨幣的RTS，以及倫敦股市。10月6日RTS指數開盤1070點，盤中急
瀉20%，收盤在866點，全天跌去19%。這樣規模的暴跌持續幾個交易日出現，莫斯科
股市就不得不被迫在盤中人爲的停盤，但是在倫敦的交易，因爲沒有停盤機制，依舊
照常進行，幾次三番下來，國外的投資者信心受到空前的打擊，交易量急劇萎縮，外
資大舉挂盤抛售俄羅斯公司的股票，加劇了跌勢。在外匯方面，莫斯科的中央銀行們
爲了保護盧布而不得不抛出手裏的美元儲備，一度以五千億美元占世界第三位的俄羅
斯外匯儲備，在半年的時間裏下降了將近三分之一，可是仍舊不能挽回盧布的節節敗
退。長期以來由於執行對美元的緊跟政策，盧布兌美元的匯率一直保持在 23到24左
右，但是08年底的時候跌到了29.4，跌幅達到了21%。
信貸危機帶來的後果是對信貸極其的不信任。在10月中，聖彼得堡當地的商業機
構，開始拒絕接受在世人眼中“問題銀行”發行的信用卡作爲旅遊者到當地消費的付
賬手段。英國老牌的滙豐銀行因爲投資保守，次貸極其衍生風暴之中損失有限，因此
被認爲是良好的銀行，但是相比之下，美國的華盛頓互惠銀行（Washington Mutual
）和美聯銀行（Wachovia）就是問題銀行的代表。對於中小商戶來說，俄羅斯的銀行
還款周期通常是90天，但是就這平時市場正常運作下，沒人當回事的區區90天，此時
此刻也變得是可忍孰不可忍。沒人願意冒損失還款的風險，在俄羅斯不是沒有先例，
這種情況現在又正在開始滋生。11月中，煉焦煤大企業拉斯帕斯卡雅公司，自9月份
以來的第四季度營業額，貨幣回籠的總量只占應收貨款的21%，這家公司的管理層不
得不預警這個季度盈利，下調達三分之二之多。對於俄羅斯最大的公司，俄羅斯天然
氣工業公司（Gazprom）來說，每當經濟走向衰退的時候，賴賬不付就成爲它們心頭
永遠的痛。在1996年這個比率是驚人的75%，在1998年夏季俄羅斯金融風暴之中也得
到了重演，如今的一幕，只怕又是似曾相識。
其實回過頭去看，短短的幾年前，俄羅斯的股市也曾從高位回落到過今天600來
點這樣的低點，不同的是起因迥然不同，投資人的心態也産生了很大的不同。幾年前
是否對俄羅斯進行方向性明確的單邊投資，曾經在很長一段時間內，是我們爭論的焦
點。
（24）
在2005年初，俄羅斯股市緩慢地從03-04年間尤科斯事件爆發的餘波之中掙扎著
復蘇，一年前匆忙從俄羅斯出逃的數十億美元規模的資金也開始慢慢隨著國際油價的
上升回流到俄羅斯。作爲俄羅斯市場交易風向標的RTS指數，在過去的一兩年裏經歷
了大起大落，由2002年4月的350點增長至04年4月的將近800點，隨即又快速下跌至04
年年底的不到600點。在這個時候，伴隨著我們公司在04年創立的一隻側重於全球新
興市場的組合基金的快速發展，要不要人爲的加大俄羅斯市場的投資比重，成了我們
研究的一個主要方向。
對於俄羅斯市場，西方投資者們可以說是有如驚弓之鳥，又如同寒冬走在冰淩河
面上的孤狼，走一步，停一停，聽聽有什麽動靜。1997年RTS指數也曾到達過將近600
點的歷史高點，但是從10月開始的由亞洲開始的金融風暴蔓延到俄羅斯，又在俄羅斯
本國發行太多的短期鉅額國債以試圖償還內外債失敗的引發下，破壞效應被幾何級數
放大，最終導致國家債務違約，造成全球股市大震蕩，本國的股市指數也跌去了90%
多，至98年的10月，只有可憐巴巴的四十幾點。在對沖基金界，除了美國長期資本管
理公司由於投資俄羅斯國債直接猝死以外，幾隻重倉做多俄羅斯諸多工業公司股票的
基金也分別跌去了70%至90%不等。如果一隻基金的跌幅在很短的時間內達到了這樣的
水平，那麽究竟是跌70%還是跌90%，別人麻木的聽起來倒也並無太大的分別了。投資
者的一個共性，好比電影愛好者，對於恐怖電影裏面的經典橋段，印象比那些皆大歡
喜的大團圓俗套情節要深刻得多，又好似天蠍座的男女，極能記仇，再加上報復心強
，雖然表面上還會若無其事地耍酷，實則睚眥必報，瞅准機會做局，暗地裏等著拍一
黑磚。這樣的人，很難上第二次當。
對於俄羅斯股市來講，雖說上下劇烈動蕩的市場裏總是會有機會，可是就投資來
說，不得不考慮的幾條風險也很明顯：一是在普京領導下，相似的政治干預還會不會
出現；他冒著丟失公司市值的風險大刀闊斧的將石油天然氣公司收歸國有的舉動，已
經給貿然進入的少數人上了一課。其次，雖然俄羅斯的經濟直接受惠於石油價格的上
漲，但是反過來，石油從當前四五十美元一桶的價格高位下跌的概率也不小，畢竟在
此之前的十來年，油價一直在十幾美元穩定徘徊，俄羅斯的經濟也好，股市也好，和
油價的正相關係數肯定會很高，如果加大對俄羅斯的投資，怎麽操作來對沖掉石油這
部分風險是個問題。還有，如果全球股市發生熱錢逃離高風險資産的大規模市場行爲
，不管出於什麽動機引發，作爲受惠于熱錢遊資的新興市場整體，受到的衝擊必然遠
遠大於發達國家經濟體，而俄羅斯在新興市場中所占的比重一直不小，並且由於幾個
大石油公司市值龐大，市場交易非常活躍，在一旦發生全球市場快速下跌的時候，由
于流動性強，會成爲優先的提款機。
在現實生活中2005年的俄羅斯，充滿著與金融經濟資料迥然不同的色彩。我們公
司的老闆羅德由於是一家俄羅斯上市公司董事會的成員，每年至少要飛到莫斯科兩次
開董事年會，在05年的一次旅行歸來以後，得出的一個結論就是俄羅斯正在令人咋舌
地快速繁榮。他在莫斯科居住的飯店等待計程車去機場趕夜班飛機，但是由於當地一
家夜總會開到淩晨4：30 的狂歡引發了交通堵塞，計程車也不得不晚點。在航班上，
羅德旁邊座位的一位同伴，正巧是GUCCI的一位高管，此行的目的是回到莫斯科去開
第四家分店。坐在另外一邊的一位女士，則是殼牌石油公司俄羅斯分部的總管，殼牌
公司近期的戰略是在五年內佔據莫斯科和聖彼得堡兩市汽油零售業務15%的市場份額
。對於像羅德這樣一個典型的崇尚價值投資的西方人來說，在他眼裏，俄羅斯就和遠
東的中國一樣，充滿著被市場低估的資産，到處可見投資機會，經濟市場規模是如此
的龐大，在全球化的今天已經無法像十年前那樣忽視，反過來說，這樣巨大的經濟規
模，和它們的股市規模在全球市場中佔據的比重相對比較，似乎又不太相稱，短期內
很難收集到大量看熊的理由。
其實就經濟資料本身而言，2005年的俄羅斯，也符合價值低估的定義，現在回頭
看來，當時的投資無疑是正確的。俄羅斯當時的外匯儲備排在世界第五，宏觀經濟上
來看，外國資本離開俄羅斯的速度隨著尤科斯事件主角霍多科夫斯基退出歷史舞臺也
跟著趨緩，而且實際上對於俄羅斯國債的需求又有擡頭的架勢。RTS市場指數穩定在
600點這個區域持續了一段時間，投資者對於俄羅斯各種工業公司的股本需求還是遠
遠沒有達到尤科斯事件發生之前的水平，市場實際上還是在嚴重預估政治風險帶來的
影響，從而不願意通過購入公司股票來擁有將來看上去應該隨著石油穩定上漲這個大
環境帶來的源源不斷上升的現金流，或者說，市場在透支，下跌的風險此時已經被大
大的反映到股市現狀之中，而將來的復蘇卻被嚴重低估。在1998年，俄羅斯的國民生
産總值是三千億美元，到了1999年縮水三分之一強，變成只有1940億。到了六年之後
的2005年，這個GDP的預計是7250億美元，已經超過 1998年水平的兩倍還多，而對於
2006年的預期更是超過9000億，2007年則超過一萬億。相比之下，1998年俄羅斯的外
債達到了1580億美元，2005年只有這個數目的一半，國家赤字1998年是GDP的5.1%，
而2005年預期的盈餘是GDP的3.7%。
在火鳥基金公司的創始人，曾與羅德當年同事過的哈維索金眼中看來，以俄羅斯
市場此時此刻價值被低估的程度，不投資便是失敗。哈維是長期對俄羅斯市場堅定的
看牛一派的代表人物，雖然他的旗艦基金也曾在1998年的市場崩盤之中，在8月到9月
兩個月之內痛失85%的資本。在他看來，1998已經十分遙遠，時過境遷，現下的投資
機會如同白駒過隙，譬如朝露，去日苦多，失去了就難以再來。當前，俄羅斯發行的
主權債券的溢率只有5.6%，價格相對其歷史水平而言相當強勁，表明外部投資人對於
俄羅斯市場長期的信心非常高；與之相對應地，俄羅斯上市公司股票平均盈利收益率
（earnings yield）竟然達到將近16%，這與國債收益率之間約10.3%的利差之多，在
多年以來極爲少見，無疑地，股票作爲一個整體而言，已經處在被嚴重低估的底部，
這才造成了如此高的盈利收益率，而5.6%的國債溢率是正常的，考慮到1998年國債危
機前夕，這個數位曾經達到45%的天文數字。那麽，根據回歸平均原則，這個利差最
終必然會回落，但是回落會以何種方式呢？哈維認爲最可能的便是通過股價的上升，
從而降低盈利收益率來達到，而不是通過國債的貶值來升高國債溢率。
果然，在05年6月的時候，這個盈利率和國債溢率之間的利差降到了9.1%，但是
這是通過股價上升帶來的盈利率下降達到的，而不是通過國債貶值，事實是國債溢率
仍然保持在5.6%的水平。相對於俄羅斯過去3年平均利差4.7%來說，如果要使當前9.
1%的利差下降到這個平均值，假設國債穩定的情況下，整個俄羅斯股市平均要漲51%
。更加樂觀的預計一下，全球新興市場範圍內的股票盈利率和主權基金債券溢率間的
利差，也就是我們一般所說的風險溢價，平均值只有2.8%，如果俄羅斯的這個指標要
趕上新興市場的整體水平，那麽股市相對要大漲75% 以上。06年上半年俄羅斯股市表
現良好，但是整體市盈率仍然處在6.8倍2005年全年盈利這個不高的水平。如果要迎
頭趕上新興市場平均10.5倍的水平，那麽俄羅斯股市應該漲幅52%；就算只是回到尤
科斯事件發生之前，俄羅斯股市平均市盈率10.2倍的水平，現在的股市指數也要漲49
%。
哈維並不否認國際石油價格會對俄羅斯的股市帶來的影響，他和我們表述過這樣
的一個觀點，如果油價停留在40美元一桶以上，俄羅斯的經濟看起來會和現今一樣健
康；如果油價在30美元左右，可能會受一些影響但是不會損害其基本面，但是如果降
到15美元，那麽俄羅斯就危了。在他看來，俄羅斯的經濟，本質上和沙烏地阿拉伯，科
威特，阿曼等等這些中東國家更相似些，而不是和曾爲蘇維埃同盟成員的烏克蘭，或
者東歐的匈牙利類似。78%的俄羅斯出口貿易都是石油，天然氣和其他大宗商品原材
料，相比之下，石油佔據科威特，沙特和阿曼的出口量分別是95%，90%和75%。在這
些中東國家裏，高企的石油價格帶來的收入刺激了當地私營企業的蓬勃發展，帶來了
股市上充足的流動性。在過去的12個月裏，俄羅斯的貨幣供給增長了33%，而在沙特
，科威特和阿曼，增長量分別是 23%，13%和9%。當某個時期某個地區貨幣的流動性
達到一定的快速增長之後，必然推動當地各種類型的資産價格上漲，其中自然包括股
票價格，這和同期沙特，科威特和阿曼股市分別上漲112%，62%和57%的巨大增幅是相
符的。可是在俄羅斯，12個月裏股指才上升了13%。顯然，這和尤科斯事件，霍多科
夫斯基被捕等等一系列負面消息帶來的混亂是分不開的。一旦投資者的不安隨風遠去
，隨之而來的信心之旅的步子，也必然是又快又穩的。
在火鳥基金的投資組合裏，位居重倉持有股前幾名的，都是像俄羅斯天然氣工業
股份公司（Gazprom），盧克石油公司（Lukoil），蘇爾古特石油公司（Surgut），
諾列斯克鎳業公司這樣的重型能源和金屬原材料公司。Gazprom公司本身其實就是一
個看好俄羅斯股市前景的極好例子，因爲在不到一年之後，作爲國際投資新興市場的
基準，摩根斯坦利全球新興市場指數（MSCI Emerging Market Index）將要一次性提
升Gazprom在其中所占權重，很可能一舉升到6%以上，和現今權重第一位的南韓三星
公司平起平坐。這是對於這個基準指數作出的有史以來最大的一次改變，直接原因是
Gazprom全面對外資開放股權。
Gazprom是一家全球最大的天然氣開發公司，産量佔據著全球的20%，控制著全俄
羅斯天然氣田60%的儲量，以及俄羅斯國民生產總值的8%，同時它也是俄羅斯供給西
歐和前蘇聯加盟共和國天然氣的主要供應商。和中國國情十分類似，這家旗下供職員
工30萬的巨無霸工業企業一直是由俄羅斯政府全部控股的，在歷史上一直嚴加控制外
國控股的比重不超過幾個百分點，導致它雖然擁有相當於高達兩千七百億美元的鉅額
市值，僅次於埃克森美孚石油公司和通用電力，排在全球第三位，但是在新興市場指
數裏面的比重，一直幾乎是零。現在好了，俄羅斯政府放開了國企股權，等於是移走
了Gazprom市值的封頂，在新興市場指數吸收它爲成份股之後，俄羅斯整體在裏面的
權重也將一躍由 5%上升超過10%。對於全球不計其數的共同基金管理者們來說，他們
手裏跟蹤新興市場指數表現的投資組合，就必須強迫購買按比例的Gazprom股票，這
對於這家公司本身，對於俄羅斯大市，都是不能再好的利多刺激。
火鳥基金並不僅僅單邊下注於俄羅斯，實際上俄羅斯在投資組合裏面的權重不超
過60%，剩下的投資分佈于前蘇聯其他共和國如哈薩克斯坦，格魯吉亞，立陶宛，以
及諸多東歐國家，如羅馬尼亞，保加利亞組成的由巴爾幹半島直至波羅的海的廣闊領
域。就投資的行業成分來說，也不僅僅是像油氣資源豐富的俄羅斯和哈薩克斯坦那樣
，旗幟鮮明的只是能源和金屬工業公司，例如在格魯吉亞，投資的代表公司是格魯吉
亞國家銀行，在拉脫維亞的投資也是銀行，在保加利亞則是當地排名第一的物業保險
公司和第三的人壽保險公司。總之，在能源相對缺乏的東歐地區，投資的重點轉移到
了當地的消費力帶來的對相關産業的推動，這不失爲一個明智之舉。
我們05年對於是否投資俄羅斯股市，前後長達幾個月的研究，得出的結論顯然是
非常一面倒的了。接下來的問題是選擇哪一家基金進行投資。在比較過幾家俄羅斯投
資熱門基金以後，火鳥基金成爲了我們的目標。不能不說他們投資組合裏面其他國家
的比重，使得這個投資看起來不那麽像是一個把全部籌碼都押在俄羅斯這一個國家身
上的賭博，我們的希望是這些國家的上市公司能夠提供一定程度上的多元化分散投資
效益，雖然我們理解這樣的效益可能是十分有限的。令人驚奇的是，我們發現其實俄
羅斯大市對於石油價格的依賴，並不像我們想象中那麽高，截至05年中的時候，RTS
指數和英國布倫特原油期貨價格之間的歷史相關性只有不到 0.1，火鳥基金和原油之
間的相關性也不到0.2，看起來石油並不是決定俄羅斯股市走向的因素，但是火鳥基
金和俄羅斯大市之間的相關性就比較可觀了，達到了0.7以上，畢竟投資組合裏面那
些巨無霸，是構成俄羅斯股市的主要成分股。這說明不管怎樣，這樣的一個投資，本
質上依舊還是對於俄羅斯的一個下注。成也蕭何，敗也蕭何。當時的研究結論，現在
回頭來看都是正確的，在當時，俄羅斯市場價值被低估的證據，我們找到了很多，根
據這些基本面的分析得出的結論，在紙面上看來是非常合情合理的。在幾年以後的今
天回頭看時，我們只能說俄羅斯確實是帶有獨特魅力的一個國家，體現在投資上，也
有著和其他新興市場國家地區非常不同的特徵，無論是漲還是落。不禁會問自己，對
於這個國家，我們真正能從客觀資料上看到的本質，究竟能有多少？
（25）
2007年1月的瑞士達沃斯小鎮，世界經濟論壇第37屆年會正在這裏進行，與會各
國政界商界的領導人就政治經濟領域出現的許多問題展開了熱烈的討價還價。雖然不
像有些官方的報道，把這次年會也說成是一屆團結的，勝利的，圓滿的大會，可最終
與會各方還是在地緣政治，溫室氣候抑制等幾個議題上基本達到了一致。達沃斯是地
處阿爾卑斯山脈的一個旅遊療養滑雪勝地，是歐洲海拔最高的城市。來到這裏參加這
樣的盛會，按說應該在公務繁忙之餘，能夠好好放鬆放鬆，也算是不虛此行，可是有
一位投資家卻根本無心欣賞雪山的美景，相反地還在爲表面上看起來和投資領域完全
不相干的瑣事而大傷腦筋。他就是掌管30億美元資金的隱寺基金總裁比爾·布羅德。
此時的布羅德心情很壞，他不但要花費無數的心血來繼續研究投資旗下基金重倉
持有的股票，例如俄羅斯天然氣工業股份公司（Gazprom）這樣的巨無霸，還不得不
分神，在另一條無形的戰線上付出極大的努力，這就是力爭能夠早日重新獲得俄羅斯
政府一度沒收的個人簽證，從而能儘早地回到俄羅斯，這片他依然有著數以十億美元
計投資，和仍然有千絲萬縷的家庭關係的土地上去。在達沃斯年會上，有備而來的他
遇到了未來俄羅斯的總統，當時的聯邦政府第一副總理梅德維傑夫。由於梅德維傑夫
和 Gazprom獨特的歷史淵源，他本人在2000到2001年間曾經是公司的董事會主席，現
今又是天下皆知的俄政府大管家，有如日月神教的副教主，不遠的將來便是這個龐然
大物的一把手，因此布羅德很想試一試自己被普京總統打磨得無比消沈的運氣，說不
定求助於梅德維傑夫就能有什麽奇迹發生。
梅德維傑夫倒是很乾脆，答應布羅德，回國後便向普京同志轉達他尋求恢復個人
簽證的請求。可是在達沃斯年會後，布羅德等來的是從莫斯科警方打來的一個電話，
一位官員操著濃重的官腔道：“我們所能給予的回復取決於閣下的表現，以及提供給
我們的條件是否符合我們的需要，這對於儘早解決閣下當前所處的局面非常重要。”
身爲一家如此龐大規模的對沖基金總管，投資的又都是俄羅斯能源原材料工業大
公司中的翹楚，布羅德究竟哪里得罪了俄羅斯官方，以至於落到遍求一紙入境簽證而
不可得的田地呢？
對於43歲的布羅德來說，俄羅斯不僅僅具有投資上的意義。他的祖父厄爾·布羅
德原是美國堪薩斯州人。雖然這個位於美國中部的農業州應該算是傳統白人的保守勢
力範圍，但是厄爾本人卻在1927年移居俄國，並在那裏居住的幾年間娶了一位俄國女
人，然後回到美國，在三十年代領導美國共產黨幾度風雨幾度春秋，甚至還曾經競選
過美國總統。正是因爲祖上有過這樣的一段經歷，比爾·布羅德一直希望自己從事的
投資生涯，能在俄羅斯這塊土壤上得到成功，而致富的夢想必然很大程度上取決於對
傳統俄羅斯國有企業的改革，能否清除腐敗的弊端，和貪污的管理層作鬥爭的成果。
布羅德畢業于芝加哥大學和斯坦福商學院，在拿到學位以後他離開了美國，投奔
了倫敦的懷抱，並且成爲了英國公民。在1996年的時候，他放棄了在倫敦投行裏的職
位，憑藉著紐約共和國民銀行億萬富翁奠基人撒弗拉給予的啓動資金兩千五百萬美元
，創立了自己的投資機器，命名爲隱寺基金，來到了俄羅斯，憑著慧眼獨具的投資，
很快在當地贏得了明星分析師的頭銜。在基金創立的頭18個月，每個月都有正回報，
總共累積達到了850%的天文數字，也就是說，當初投資的每一百萬，在一年半以後變
成了將近一千萬。這樣不可思議的表現，是沒法躲過全球投資者們比狼狗還靈敏的鼻
子的。不久，從歐美各個機構投資者彙來的錢已經多達十億美元之巨。就在這時，俄
羅斯股災發生了。由於滿手的俄羅斯公司股票做多，在1998年末，基金裏剩餘的資本
總計只剩下了區區的一億兩千萬。但是俄羅斯社會大規模經濟私有化的進程已經不可
逆轉，經過七八年的復蘇，國民經濟最終從休克中好轉過來以後，隱寺基金的管理總
資産又重新站到了四十億的規模。此時的形勢一片大好，布羅德本人在俄羅斯的社會
地位也隨之無限提高，他祖父曾任美國共產黨領導人的獨特背景，和他儼然一個西方
版本的俄羅斯金融投資大鱷形象結合在一起，用一句俗話來說，構成了當時俄羅斯政
經界一道亮麗的風景線。
和許多其他有份參與俄羅斯私有化進程，並在其中得利的投資者一樣，經濟上的
成功離不開和中央政府良好的關係，何況私有化的都是諸如Gazprom這樣級別的全球
排名前幾位的巨型國企。在普京1996年上臺以後，布羅德審時度勢，明智地成爲克裏
姆林宮大政方針最有力的支持者，多次在公開場合表明自己的觀點，那就是俄羅斯需
要的仍然是適度規模中央集權制，才能在混亂不堪的經濟領域施行當時看起來激進的
改革政策。他親切地把普京稱作是隱寺基金最大的盟友，自然而然地，作爲回報，基
金得到了來自上層的政策傾斜，爲基金多次有份參與的國企股份制改革帶來了莫大的
利益。在2005年以前，隱寺基金的投資組合很集中，不像投資於亞太等其他新興市場
的單向多頭基金那樣，儘量分散以減小投資風險。由於隱寺只投資俄羅斯一個國家，
而市場構成的比重又大大地向規模最大的幾家能源原材料公司傾斜，因此過度的分散
投資並不能起到分散風險的作用。布羅德的策略是集中投資幾家俄羅斯最大的公司，
其中多數屬石油天然氣工業，並且由克里姆林宮控制。布羅德引進了西方流行的現代
會計審計制度，對公司的帳務進行細核，找出很多壞賬假帳的部分，有時候甚至是內
部交易，抑或直接就是赤裸裸的資産挪用以及變相的盜竊。
布羅德採取的是所謂股東權益運動（Activist）的投資手法，通過長期的積累公
司股本，在達到一定的百分比，成爲不可忽視的大股東以後，往往一舉發難，向公司
董事會提出改革方案，很多時候是聯合其他的中小股東，迫使董事會採納合理的公司
運作改革建議，最終達到提高持股人的權益這個最高目標，然後可能就此罷手，套現
手中的股份，贏錢退場，也可以順水推舟地成爲公司董事，長期持股。在當時的俄羅
斯，布羅德有時候會把收集來的公司資訊透露給財經媒體，希望輿論也能成爲推動企
業前進的一種力量。這樣的做法，實際上是一把雙刃劍，在政治經濟高度透明化的西
方發達國家，這樣的手段司空見慣不足爲奇，但是在具有俄羅斯特色的社會主義市場
經濟社會裏，這一套西方式的經濟民主模式，遇到了釘子。
在2005年的時候，雄心大志的普京總統已經基本控制了俄羅斯天然氣工業股份公
司Gazprom，在他眼裏，這是整頓和控制快速發展的天然氣市場的極重要一步棋子，
不但本身蘊含極大利益，而且俄羅斯運用天然氣這個大杠杆操縱西歐，中東歐乃至前
蘇聯諸多加盟共和國鄰邦，所帶來的影響，具有舉足輕重的戰略意義。無巧不成書的
是，Gazprom也正是布羅德眼下的投資目標，他發現數以十億美元計的天然氣國有財
産，被秘密地以深度打折甩賣價，買給了很多身份成疑的大小中間商。布羅德把收集
到的材料進行匯總然後發佈，這無異於是對腐敗無能的Gazprom公司管理層的一紙檄
文。當克里姆林宮得知這件事以後，經年的矛盾積累一發不可收拾。普京終於受夠了
，克里姆林宮和布羅德的隱寺基金的蜜月期提前結束了。幾個月之後當布羅德身在英
國的時候，消息傳來，他的俄羅斯簽證被無限期的吊銷了。布羅德再也回不到俄羅斯
，但是他當時萬萬料想不到的是，這才是他和他的基金一系列苦難的開始。
在他清晰地意識到，自己，一個掌管將近四十億美元用於投資俄羅斯的大基金主
管，去俄羅斯的個人簽證被無限期吊銷意味著什麽的時候，布羅德開始悄悄的有序的
將基金資産逐步撤離到英國，在這個過程中被迫售出了無數還繼續盈利的大公司的股
份。與此同時，另一條他看不見的戰線上，一場無聲的戰役也已經打響。在 2007年
夏季的一天，隱寺基金位於莫斯科的辦公室遭到了莫斯科內務部人員的突然襲擊式搜
查，名義上是調查基金的一名客戶所有的一家名爲克瑪雅的小公司偷稅漏稅的案子。
內務部聲稱這家小公司拖欠股東紅利稅多達四千多萬，但是實際上這宗案子被調查伊
始，克瑪雅曾經徵詢過稅務局，是否拖欠稅款，得到的回答是不僅沒有有據可查的欠
稅，反而它多交了一部分稅。稅務局還專門進行了審計，證實了克瑪雅的清白。那麽
，莫斯科內務部爲什麽要進行這次明知不可爲卻偏偏爲之的行動呢？答案是以搜查稅
務文件爲藉口，實則沒收行動中查到的具有法律效力的基金法人文件和印章，用來爲
日後奪回隱寺基金在俄羅斯境內的財産作鋪墊。在場的一名公司律師提出抗議，指出
搜查的範圍已經大大超出克瑪雅公司的範疇；隨即，他被帶到會議室，被內務部人員
拷打，隨後收押。收押過程中他住院兩周之久，出院以後還被迫繳納了一萬多盧布的
罰款。
在這次突然搜查過後，莫斯科內務部的官員指示下一步的行動是尋找隱寺基金在
俄羅斯境內一切剩餘的財産所在之處。這名官員的足迹先後遍佈花旗銀行，瑞信銀行
，滙豐和荷蘭銀行在莫斯科的分行，然後內務部下令這些銀行必須將與隱寺基金做交
易的歷史記錄上交。至此，克瑪雅這個小公司所謂的欠稅一案作爲行動幌子，已經完
成了它的歷史使命，不再被當局所引述。憑著在行動中搜來的基金印章和法律文本的
背書，隱寺基金名下的三家投資公司的所有權，由在俄羅斯曾經的主要經紀商滙豐銀
行轉移出去，劃歸爲一家不知名的隸屬韃靼斯坦共和國的小公司盧戈斯所有，隨即再
由這家公司的主人草簽文本，馬上轉移給一家名爲普魯頓的空殼公司。至此，普魯頓
已經名義上擁有了所有隱寺基金屬下的財産，如果身在倫敦的布羅德不是見機行事動
作得快，到此，數十億美元的財産就將被褫奪。
此時此刻的布羅德並不知道幾千里之外的莫斯科發生的這一切，但是當他在幾個
月之後的一個偶然機會得知了這個財産轉移的事件之後，雖然基金在俄羅斯早已只剩
下一個空殼，他還是進行了大量的調查，力爭理清事件的來龍去脈。在對這家韃靼共
和國的普魯頓公司進一步研究之後發現，這家公司是由一個名爲維克托·馬克洛夫的
人100%持有，而此人實際上來自俄羅斯的薩拉托夫城，是一名謀殺犯。與此同時，那
家同樣是由被搜來的法律文本授權而獲准接納隱寺基金財産的空殼盧戈斯公司，在聖
彼得堡同時發起幾樁法律訴訟，把基金旗下的三家投資公司告上法庭。然後，盧戈斯
公司居然也有模有樣的派出律師呈堂作供，號稱爲隱寺基金辯護，卻在庭上痛快承認
一切的罪名，導致法庭迅速結案，判給盧戈斯公司三億七千萬美元罰金，由三家投資
公司支付。
實際上，類似聖彼得堡的一幕，在莫斯科和卡贊的地方法庭，也同樣的在上演，
同樣由法庭判給了若干家影子公司追繳隱寺基金財産的權力。事情發展到這裏，似乎
已無再多可以發掘的戲碼，因爲布羅德早已將大部分財産轉走，餘下只是空殼而已，
就算法庭判的錢再多，應該也沒什麽分別。莫斯科和卡贊的訴訟分別在2007年的10月
發生，時間上來講，是聖彼得堡訴訟案之後的一月有餘。那麽，爲什麽幕後策劃者明
明知道不太可能追繳到任何剩餘財産的情況下，還要不遺餘力的一次又一次發起這樣
的努力呢？
整個故事的高潮和謎底的揭開，緣於隱寺基金在 2008年中對那三家命運多舛的
投資公司的收尾工作進展。布羅德發現在2007年的12月，幕後策劃者們在兩家極小的
地區銀行分別開了戶頭，一家名爲聯合儲蓄銀行，總共名下資産只有區區的一百五十
萬美元；另一家名爲互貿銀行，名下資産有一千二百萬。不管以何種標準衡量，這都
是小得不能再小的銀行，但是就是這樣的兩家小不點兒，在這兩個戶頭新開後不久，
存款數額就分別激增至九千萬和一億四千萬，加在一起，正好是隱寺基金旗下三家投
資公司在2006年上繳俄羅斯國庫的投資利得稅總額。
在2006年，隱寺基金投資俄羅斯股市所得的稅前利潤是九億七千萬左右；在2007
年年底，在聖彼得堡，莫斯科和卡贊三家地方法庭判決授予盧戈斯和普魯頓等影子公
司的賠償加在一起，就是這個數目。在這一切幕後的策劃者最終發現，布羅德已經成
功地把基金財産由花旗，滙豐等等經紀銀行賬戶裏全部撤回英國，無法追繳以後，他
們使出的絕招是讓這些影子公司向俄羅斯稅務局以訴訟失敗必須賠付的名義，來申報
投資損失，從而將2006年的利潤清零，這樣稅務局就必須發還前一年這九億七千萬所
對應的利得稅，也就是那兩家小銀行戶頭裏收到的錢之最終來源。在錢到帳之後，他
們可以將這筆錢轉移到任何他們指定的地方，從而完成了這一個精心安排的偷天換日
大戲。布羅德發現兩家銀行中的互貿銀行已經宣佈倒閉，這證實了他的判斷。
布羅德不止一次的發函，向克里姆林宮陳述發生的一切，並且還訴諸俄羅斯首席
檢察機構和特別調查委員會。克里姆林宮從頭到尾並沒有公開評論過這一系列事件，
普京甚至在兩次訪問中否認他聽說過布羅德這個名字。“我不認識布羅德先生，不理
解他爲什麽回不了俄羅斯，”普京說道，“俄羅斯是個大國，有些時候情況會比預想
的複雜，甚至還可能有這樣那樣的利害衝突，發生在我們的行政機構之間，團體個人
之間，商務交流之間，等等。但是這就是生活現實，它本來就是複雜多變的。如果有
誰覺得他的合法權益受到了侵害，去法庭上告就是了。感謝上帝，我們還有個正常運
作的司法系統。”當布羅德聽到這一切之後，他不無傷感的回復道：“我的本意是爭
取幫助俄羅斯成爲更好的俄羅斯，和腐敗作鬥爭，他們本來該給我個獎章。實際上呢
，他們把我趕出了俄羅斯，抹黑了我曾經在那裏所做的一切。”
也許，用前文中提到的切爾西俱樂部主席阿布拉莫維奇的心腹，尤金·坦嫩邦姆
的一句話來概括俄羅斯最爲合適：“你覺得你真正瞭解俄羅斯是麽？歇吧。”
=========================================================================================
紐約騙子一條街上有好多從前的職業數學家物理學家整天搗鼓這些玩意兒，所謂的quant，
到底有沒有用，也許對國債類的固定收益産品有點用，而在投機市場，就本人經驗而言，
有用的數學一共就這幾樣：乘以1.1和乘以0.9的速算（追漲停的時候來不及現按計算器）；
Kelly公式（其實只是個哲學思想，因爲市場裏實際出現的機會每次都不一樣，根本沒有
可能統計出來多少次硬幣朝上賺百分之多少，完全憑經驗拍腦袋）；基本的會計活（全是
加減法，識破財務陷阱也只需要加減法）。
引江平《投資準則》：
………………
如果在看了以上警告後仍想走投資賺錢（而非圈錢賺錢）這條險路，下面我的一些心
得可能會有些幫助。交易過程需要理論、實踐、再理論、再實踐，反復迴圈，以至無
窮。理論方面，我個人是從以下幾類訓練中受益較多:
1.數學類
(1) 四則運算。撲克牌算24 收效很好
(2) 開根、乘方、指數、對數、複合利率
(3) 線性優化，基本統計
………………
6.高深理論類
高深理論有沒有用？肯定有用。我幾乎拿了兩個博士，所學的高深東西，對找到工作
有用，但並未直接對交易起到多少作用。這些理論最大的作用是，當一班華爾街總策
略師、總分析師、總經濟師抖出他們的名校學位、顯赫經歷，順口引用“隨機微分方
程”、“GARCH”、“多元回歸宏觀預測”等名詞，我可以冷眼旁觀其鬧劇。這些人
當中有少數是高手，而且也算正派。但大部分人並不真懂，且對投資者常懷歹意。這
些理論，我當年就學得比他們好，他們騙不了我。只要自己功夫正、功夫深，對手以
陰毒功夫來襲，可叫他自受其害。一般人如沒學過這些理論也不要怕，華爾街宣傳機
器開動時，將耳朵塞上即可。
………………
其實整篇寫得都非常好，全文如下：
投 資 準 則
江 平
（一）樹立勞動致富的人生觀
古今中外歷朝歷代只有極少數人可以不勞而獲。普通老百姓應在本職工作上精益求精
，依靠辛勤勞動而致富。炒賣股票不屬於勞動。不少人本是勤奮節儉的，但總是羡慕
別人不勞而獲賺大了，華爾街( 泛指) 很善於投其所好，以小利相誘，終將其血汗所
得竊爲己有。
（二）保衛勞動果實以死守不戰爲上策
絕大部分人不可能真正弄清市場規律，不可能識破華爾街圈套，千萬不要盲目進入市
場，更不要相信華爾街經紀人的花言巧語，自己辛勤所得應守護好。
然而不戰並非不做事，並非將錢壓在床底，或是簡單存入銀行。指數化投資屬於防守
型的好策略，按月有規律地將部分收入投入股市也是好辦法。關鍵是不要受華爾街影
響，不要受媒體影響，不要受左鄰右舍影響，要持之以恒地進行指數化投資。
有道德的職業投資者拿著別人的錢，就應該當成自己的錢一樣保守，在弄清情況之前
主力資金不要輕易出擊。
（三）投資行業是一種特殊勞動
其特殊性在於，行業門檻很高，很不容易進，但進去後並不難。濫竽充數者不少，日
子也都不錯。當然，像其他行業一樣，做得好也不容易。不過這一行做得稍好一些的
，收入之高與其付出似乎不成比例。
醫生要爲病人解除病痛，廚師要做出可口飯菜，才能算勞動。華爾街所謂職業投資，
絕大部分情況下並不是指幫投資者賺錢，而是指從投資者手中圈錢，不管賺了賠了，
都大收一筆手續費。華爾街將職業投資美化爲每個基金經理都絞盡腦汁爲投資者賺錢
，與真實情況大相徑庭。實情更接近于江湖郎中兜售靈丹，自稱包治百病，或是廚師
畫餅與人充饑，賬單上卻寫上美味佳肴的價錢。
商學院MBA 學投資，大部分人並不想像普通投資者那樣，將自己的錢拿來炒作股票，
望眼欲穿，期待股票大漲，而是想削尖腦袋，進入華爾街，學會圈錢之術以致富。
（四）九死一生，百煉成鋼
與死守不戰的戰術相比，業餘投資者95％以上虧錢，職業投資者90％以上虧錢。當然
，職業虧錢者，仍可靠其“勞動”收取管理費而致富，只不過在行業內，他們得不到
尊重而已。
如何成爲那不虧的10％？如何成爲1％？天賦、機遇、勤奮都很重要。但在投資這一
特殊行業，這些詞也許有一些特殊意義。做工種地，教育科研與交易投資所需的聰明
都不一樣。在自己行業也許已是極爲出色，但進入投資業後仍應以哀兵姿態，以守爲
上。對普通人來說機遇也很難得到，碰上了要珍惜。至於勤奮更不可膚淺地理解。若
是死盯螢幕，輸了錢想翻本，則越勤奮越糟糕。也可以說一般人的聰明勤奮，在投資
這一行未必管用。
世上很多行業都有“子承父業”之現象。即使是很殘酷的打仗這一行，父子名將也不
在少數。但投資這一行竟找不出一個真正意義上的“子承父業”。索羅斯的大型對沖
基金是由其子接任總裁，但其子什麽都管，就是不管投資。美國最大共同基金富達投
資集團(Fidelity Investments)，老闆約翰遜曾是明星基金經理，其女也將繼承父業
，但她只做過很短時間基金經理。她的接位，頗有英國王子也要當一年兵再接位的味
道。
子女不願承父業，至少不願承事業中最難、最殘酷的那一塊，這對想進入這一行，並
希望投資賺錢致富，而非圈錢致富者，應算一個警鐘。想要成功，要有一定的天分，
機遇，要廢寢忘食，要有韌性，要有頑強的意志，要有耐心，要細緻入微。最後萬事
俱備了，東風也起了，還要作好九死一生的打算。
如果在看了以上警告後仍想走投資賺錢（而非圈錢賺錢）這條險路，下面我的一些心
得可能會有些幫助。交易過程需要理論、實踐、再理論、再實踐，反復迴圈，以至無
窮。理論方面，我個人是從以下幾類訓練中受益較多:
1.數學類
(1) 四則運算。撲克牌算24 收效很好
(2) 開根、乘方、指數、對數、複合利率
(3) 線性優化，基本統計
2.經濟、金融類
(1) 微觀、宏觀及國際經濟學
(2) 貨幣市場（Money Market， Marcia Stigum 經典）
(3) 衍生物（John Hull 經典）
(4) 經濟與金融歷史
3.實用類
(1) 彼得·林奇（Peter Lynch，Beating the Street）彼得·林奇很可能是金融史
上唯一一個大規模投資靠選股而打敗華爾街的投資專家。他並非名校畢業。想模仿他
的人應看一看他40 歲時的照片，然後問問自己及家人是否願意在40 歲時也變成那樣
。
(2) 傑克·許瓦格(Jack Schwager)
許瓦格寫過很多書，都值得反復看。
4.其他書籍
開卷有益，知識面越廣越好。大部分書可速讀，但也有些必須精讀，各人可根據具體
情況。非專業書中，我喜歡反復看，書翻破了再買了看的，以《毛澤東選集》與《金
庸全集》 爲首。現在沒時間看書了，靠鍛煉時間反復聽兩個評書，一個是劉蘭芳女
士的《嶽飛》，一個是袁闊成先生的《三國演義》。以正克邪、將計就計、以弱勝強
等人生觀和交易觀，也得益於這些書籍。精讀幾十遍的故事，每次再聽，都有新的體
會。
5.各類活動
現在的教育體制，太注重讀書，甚至鼓勵讀死書。生活中自有學問。打工種地、文娛
體育、三教九流，都應盡可能有所瞭解，有所參與。我小學時功課不重，學校經常組
織學工學農學軍。這些經歷，對於日後以常識分析經濟運作，看穿華爾街煙幕，很有
幫助。
即使有些活動不登大雅之堂，只要把握得恰當，也會有益，甚至可以化腐朽爲神奇。
我做交易，得益於象棋、圍棋自不必多言。但從小學至研究生，打牌、打麻將一直沒
有停過。算牌、記牌、分析對手的習慣，在那時就已養成。麻將桌上，人人想贏怕輸
，牌內牌外同時下功夫，贏了的想套現，輸了的想翻本。我在墨西哥比索交易過程中
與對手都很熟，不少對手身上都有當年“麻友” 的原型。
6.高深理論類
高深理論有沒有用？肯定有用。我幾乎拿了兩個博士，所學的高深東西，對找到工作
有用，但並未直接對交易起到多少作用。這些理論最大的作用是，當一班華爾街總策
略師、總分析師、總經濟師抖出他們的名校學位、顯赫經歷，順口引用“隨機微分方
程”、“GARCH”、“多元回歸宏觀預測”等名詞，我可以冷眼旁觀其鬧劇。這些人
當中有少數是高手，而且也算正派。但大部分人並不真懂，且對投資者常懷歹意。這
些理論，我當年就學得比他們好，他們騙不了我。只要自己功夫正、功夫深，對手以
陰毒功夫來襲，可叫他自受其害。一般人如沒學過這些理論也不要怕，華爾街宣傳機
器開動時，將耳朵塞上即可。
有很多關於市場基本分析、技術分析的好書，其交易原則我早年也都看過，不少也同
意。有心做交易員的讀者，應將這些書全都看過來。但必須從中總結出適合自己的法
則來。我想要強調的是兩個字：平衡。平衡這兩個字用於生活，用於交易都有好處。
這些原則說起來容易，自己也很難全做到。下面僅僅是舉些例子。
(1) 人生的平衡
胸無大志、不求上進固然不可，強求功名也同樣不可。投資與交易（不同于圈錢）這
一職業，一方面有其驚險刺激點石成金的魔力，另一方面，世上竟無一人子承父業，
可見其必定有得有失。
(2) 戰略與戰術的平衡
戰略上要自信，要有打敗一切敵人的信心和勇氣；戰術上要謹慎，要時刻認識到自己
知識與水平的局限性。準備交易時必須如臨深淵、如履薄冰，對每一個細節都不要放
過。
(3) 與華爾街距離保持平衡
在華爾街要做到出淤泥而不染很難。在短線上與華爾街結盟也能賺不少錢，但要長期
取得好回報，則必須獨立於華爾街之外進行思考。爲華爾街做事，有時不得不向錢低
頭，屬於情有可原，但絕不可做出賣國求榮之事。
(4) 正與奇的平衡
初入市場當循正道，防守爲上，對市場上流行的交易法則一一研究並試用。待有相當
資金與經驗的積累，並確信對局部市場有獨到發現後，可以尋求機會，以奇兵出擊，
獲取全勝。
(5) 長線投資與短線投機的平衡
長線以價值爲本，短線交易以技術分析、資金流動分析爲主。長線投資有了利潤，須
耐心讓利潤成長，及至價值基本面改變。短線交易若有損失，必須儘快止損，不可有
僥倖之心。
有熱門股票，可以少量資金順勢炒作，適可而止, 但需時刻提醒自己這是在做短線。
對冷門資産，則當潛心分析，像科學家一樣有獨創性，找出別人沒發現的東西，找出
超級價值，不戰屈人。
之六, 請看這裡 http://tw.myblog.yahoo.com/linuxyeo/article?mid=852
全站熱搜
留言列表
國家自強 (1)
