George Yeo 網路自強號

來源： 蔣文軒的日誌

作者：糖卷果 發表日期：2009-1-7 1:18:00

之三, 請看這裡 http://tw.myblog.yahoo.com/linuxyeo/article?mid=686

(續前)

　　舉個例子，在08年10月雷曼資産的評估拍賣當中，雷曼發行的總面值爲一千五百
億美元的高級債券，最後按照資産拍賣完後實際成交的價值平均起來，才相當於面值
的區區8.625%。與此同時，房利美與房貸美公司，也就是我們熟悉的兩房，因爲受到
美國政府的實質擔保，10月中同期拍賣的平均價格都高於90%。對於一個購買了雷曼
公司CDS的買主來說，當初是誰賣給他的CDS，此時他就可以找上門去，依照合約可以
得到當初所投保面值金額和這個最後的 8.625%的差價，也就是九成多一點的面值。
如果在兩年之前購買了面值爲十億的雷曼債券CDS，按照當時雷曼債券的堅強評級水
平，有朝一日會破産，無異于天方夜譚，所以反映到CDS定價上，相應的5年期承保債
券對應的年溢率，只有二十個基點的水平（一個基點，basis point，爲0.01%）。投
資者如果按照普通CDS合約簽5年約的情況，爲了保證一旦雷曼破産這個極小概率事件
不會對自己承保的雷曼債券有影響，每年需要向CDS的賣方支付10億的0.2%作爲保費
，也就是2百萬左右。兩年過去了，總共支付的保費金額，加起來也就四百萬；此時
距離這個合約最終到期還有三年，然而08年的9月發生雷曼破産的事件，這個合約也
就自動終止了，以CDS的賣方交付買方價值10億的91.375%作爲結束，也就是九億一千
三百多萬。除去兩年保費的四百萬，這個兩年前的CDS買主，還淨賺了差不多九億一
千萬！這就是CDS的巨大風險回報。
　　
　　CDS市場在10 年前，還只是一個很小的角色，畢竟它起初的作用，只限於銀行和
銀行之間，爲了交換對沖信貸風險而創造出來這些合約，鮮有涉及最終真實債券本身
的交付。在 1997年的時候，這個市場的規模還只有區區一千八百億美元，但是步入
2004年的時候，就已經快速成長到了5萬億。隨著越來越多的投資者發現通過購買 CDS
合約，可以簡單有效的實現對沖信用市場巨大風險的效果以後，這個市場在接下來的
幾年之中，經歷了指數般的成長。在2006年的時候，總體規模已經發展到了17萬億。

　　
　　和歷史上很多泡沫的産生，發展，高峰所遵循的軌迹相同，龐大的CDS市場發展
到了這時，已經變味兒了。投資人不約而同地都看到了CDS作爲一種風險和回報極其
不相稱的衍生工具所存在的巨大誘惑。相比傳統的股市做空手段，例如簡單的賣空股
票然後在低位買回，或者買入沽空期權，抑或是賣出認購期權，這些手段從回報來講
，做到2-300%以上已經很難得，同時有些還存在著風險損失理論值爲無限大的可能性
。而對於CDS來說，買入這樣的合約，如果當初買入的債券對應的溢率足夠低，那麽
每年付出的保費金額就是一個相對較低的數位，在債券溢率不再劇烈的收縮的情況下
，也就是說，相對應承保的債券價值不再朝著面值發生巨幅增值的情況下，按照大部
分的CDS合約，這樣的一個交易，從風險控制的角度上說，向下的風險是固定的，有
限的，而向上的回報，相當於有限的風險來說，是十分巨大和不成比例的。不用腦子
想都知道，以華爾街天下熙熙，皆爲利趨，天下攘攘，皆爲利往的本性，怎麽不會大
加利用以致濫用呢。
　　
　　有時候我確實在琢磨，小時候有個習慣很不好，一旦家裏爸媽做了什麽好吃的，
被我發現了，就一直逮住，吃個沒完沒了，直到徹底吃膩了爲止。後來我也發現了，
這還真不是我一個人的毛病。
　　

　　進入2008年的時候，整個CDS市場，已經擴張到了一個令人髮指的地步，全體合
約面值達到了60萬億美元的規模。相對支撐這些合約的實體債券來說，這樣的衍生産
品的規模，實在是有點兒大。在2007年全球股市的頂峰，所有股市總市值加在一起是
62萬億美元；美國房貸市場全部房貸總額是13萬億左右；美國國民生產總值在08年中
的時候是14萬億，而發行的國債，各級政府市政債券，公司企業債，私人房貸消費貸
款，商業房貸，等等這些信用市場總債務的面值是 51 萬億，相當GDP的350%，公司
企業債只有7萬億左右。以此相對比，CDS市場承保的債券金額，嚴重超出了應有的水
平。用雷曼公司破産來舉例，他家發行的高級信貸總值在1500億左右，而市面上，賭
雷曼破産的很大一部分錢，都砸進了CDS市場，總值超過4000億。
　　
　　按照CDS最初的合約形式，只有一旦發生信貸事件，激發賣方必須履行的義務並
且合約中止的情況下，買方才能得到賣方以等面值的現金作爲補償，但是必須交割相
應承保的債券作爲回報。在CDS高速發展的後期，顯然，市面上根本沒有足以用來交
割的債券來滿足CDS合約的需要，雷曼就是一個很好的例子。那麽對於孜孜不倦的想
通過買入 CDS來對賭某家公司破産的同志們來說怎麽辦呢？華爾街的發明創造性在這
裏得到了充分的體現；您不是沒有那麽多債券將來還給我們嗎？沒關係，咱們改一改
合約的條款，原來不是說只有這家公司葛兒屁著涼大海棠，您才能拿到補償麽，現在
不用了，每年該交給我們的保費，還是按月交；不過呢，我們也靈活些，每個月我們
也來按照市值定價法則來估一估價，看看這家公司的信用狀況是好了還是差了，債券
價格咱們應該是給它往上加點兒還是往下扣點兒。如果是該往下扣點兒呢，那我們就
一分不落的按月付給您差額的現金，不過要是這家公司信用好轉了呢，債券價格可就
得往上努努，那就對不住您嘍，每個月還是麻煩您也把差額給我們彙過來，誰叫您看
反了方向呢。至於這差價到底應該定在多少呢，對不起，這個我們說了算，誰讓我們
是券商呢，反正這行也沒有專門的城管。如果真有那一天他們公司玩兒完了呢，到時
候我們認賭服輸，該給您的錢，一個大子兒也不差著您的，也不要您付給我們債券作
爲交換了，誰都知道，那玩意兒不值錢了到時候就。我們估計著呢，您多半兒也沒有
那麽多債券，我們也不難爲您，咱們反正都是空手套白狼，不就是對賭麽，怎麽玩兒
咱們自己說了算。得，您要是同意的話呢就跟這兒簽一個，咱們就成交了您內！
　　
　　對於更爲龐大的房貸市場，CDS的本性在這裏得到了更大的發揮。美國的房市泡
沫，說起來也就不過5，6年內的事兒。從宏觀環境來講，聯儲爲了儘快從00-02年科
技股泡沫的破壞中解放出來，一而再再而三的降低利率，信用的成本極度低廉。證券
化的空前發達使得房貸從發放的那一天起在交易市場上頻繁換手成爲可能，各類定價
模型依賴于商業權威評級機構的研究層出不窮，前所未聞的房貸抵押證券打包方式令
人眼花繚亂。就業市場紅紅火火，因爲房屋擁有率高漲，銀行鼓勵房主們利用不斷下
跌的利率，重復貸款，甚至用已經付掉很大程度的自住房屋作爲抵押，向銀行借款，
用來支付空前膨脹的消費成本。一時間，滿大街都是房産套現貸款（Home Equity Loan
）的廣告，對於房主來說，用房屋做抵押向銀行套現出來的錢，好像就是天上掉下來
的林妹妹，不享用白不享用。作爲正反饋的絕好表率，這樣的貸款大大的刺激了美國
人的消費水平。大螢幕高清液晶彩電，單反數碼相機，筆記本電腦，成了電器店裏最
熱銷的産品。和房市一起上揚的還有家居業，裝修業。一夜之間，每家每戶都在盤算
著怎麽給浴室加裝一個大理石的按摩浴池，怎麽在後花園挖一個游泳池，怎麽把廚房
裏的碗櫃，抽油煙機，電磁竈統統更新。
　　
　　電視裏，家庭主婦們最愛看的頻道從電視購物，轉變成了專門的家居花園指南頻
道。股市裏，幾大建材商城和電器連鎖巨無霸的股價居高不下。就連大城市郊區的墨
西哥人非法勞工市場，也因爲家居裝修業的紅火而洋溢著節日裏才有的歡樂祥和的氣
氛，一年365天都像是在過節，老墨們彙回家的款子也就源源不斷。在發放貸款的前
沿，貸款銀行們爲了儘快花掉手上的信貸額度，對申請貸款的人們信用歷史，支付能
力，工作前景的審查不斷鬆懈，與此同時，爲了能讓更廣大的人群都能擁有所謂的美
國夢，也就是擁有一套房子的夢想，天才的銀行家們設計出了很多對中低收入階層，
信用不良階層適用的貸款方式，目的只有一個，把手裏的錢貸出去，早貸出一份貸款
，就能早一天拿到回扣，銀行也就能早一天能夠把做好的貸款打包到組合抵押債券裏
去，賣給被美國房市單邊上漲的神話帶來的巨大喜悅沖昏了頭腦的歐洲，亞洲，南美
，澳洲的銀行，保險公司，資産管理公司等冤大頭，歸根結底，能早日將風險轉嫁出
去，放眼全球，四海之內皆羊牯。
　　
　　美國的儲蓄率已經很多年爲負值了，也就是說，美國人花的錢，比掙的錢多。在
很多很多年以前，炒房還只是一個可望不可及的童話的時候，買房所需的貸款，理論
上不應超過美國人家庭稅前收入的3.5倍左右，才能做到日常生活開銷自如，子女教
育經費寬裕，家庭應急資金不致短缺。在十一二年以前科技股泡沫還沒急劇膨脹的時
候，紐約皇后區華人聚居區一棟獨立屋，帶單獨分離式車庫，前後自帶小花園，房屋
帶地下室，地上部分三居三衛的這樣一套四五十年房齡的房子，在市面上的要價大概
只有二十來萬美元。而且這樣的房子並不是花錢買不到，需要去拍賣，競購，市場上
供求雙方的比例是均衡的，房價也沒有大起大落。當時在華爾街投資銀行裏做IT業的
職位，碩士畢業起薪在七八萬美元，博士畢業在這個基礎上再加兩萬左右，如果這就
是一家子的全部收入，那麽按照貸款總額乘以3.5倍計算，和當時房價的平均水平相
比，供一幢房子應該是綽綽有餘的；如果不是一個人吃飽了全家不餓的情況，而是雙
職工，兩口子都掙錢養家，那麽可以再去買一些新一些大一些的房子。
　　
　　這樣的職位和薪資水平，對於全美來說，當然並不具有代表性。當年美國平均家
庭稅前總收入最富的州，不是加州，也不是紐約州，而是和紐約市隔著一條哈德遜河
的新澤西州，大約在四萬多美元不到五萬的樣子。這裏說的是平均，而不是中位數，
不過不管怎樣計算，客觀現實是，如果在美國接受了高等教育，有一份正當穩定的工
作，那麽所謂的美國夢並不是一件很難的事。中國留學生所偏重的自然科學，在得到
碩士以後的起薪，達到這個水平是很容易的。如果是博士畢業以後去大學研究所裏做
助理教授，就算是工資相對少一些的公立學校，一般也不止這個數位。但是，在經過
了幾年房市瘋狂上漲以後，這些工作的起薪可能只有每年和通貨膨脹率同步的微幅上
調，幾年下來按照每年平均CPI在3-4%計算，大概也就總體上漲20-30%左右，原本起
薪 5萬5的工作變成了7 萬而已，可是房價呢？同樣是上面說到的皇后區的那幢房子
，在2005年叫價很可能就是80萬，幾年之間，對房屋的負擔能力打了個大大的折扣。
而且，代理出售這幢房子的經紀人很可能還要連著安排幾天的公開參觀，供感興趣的
買家來評估，這樣的參觀每天可能還分好幾次，在同一個時段內，有時候前面的買家
流連忘返了，還會和後面接踵而來的下一撥打個照面，彼此把叫價底線悶在心裏，對
視不語。回去各自向經紀人報價，經紀人再把每天收到的幾份報價上報賣主，由他定
奪，最後不可避免的演化成爲一場拍賣會。賣主可能會從幾個方面考慮，如果有買家
願意全出現金交付的最好，價錢可以優惠一些，相同條件下，貸款少的優先，工作性
質穩定可靠的優先，有小孩兒的優先，挺著大肚子的也優先，因爲著急等著趴窩。
　　
　　這樣的年代，人們普遍相信，在相當長的一段時期內，房市不會下跌；早買早入
住，增值的潛力就越大；租房就是白交錢，而且還喪失了提早建立起自己的房産資本
的機會；股市和房市是相輔相成的，可以共同致富。銀行，房地産開發商，房屋代理
，全國性的經紀機構，聯邦政策的制訂者，加上房地産的最終消費者--買房人本身，
再加上和房地産相關産業緊密聯繫的零售，土木基建，大型機械，家電，家居裝修業
，在這個房地産的泡沫不斷吹大的過程之中，全都不同程度的得到了實實在在的好處
。他們的切身利益，促使他們無意將泡沫打破。怎樣才能不使泡沫過早的被打破呢？
很簡單，就是將泡沫不斷繼續往大了吹。貸款銀行在這個過程中，起了非常直接的推
波助瀾的作用。既然有很多美國人不適合傳統的十五年，三十年定期償付計劃，那就
放下包袱，開動機器，多想一些點子，推出諸如前兩年只付利息，和中央銀行或者是
英倫銀行業拆借利率相挂鈎浮動利率的還款計劃，甚至還有變相增加本金的浮動利率
貸款，總之目的只有一個，就是先忽悠買房的，讓他們看到短期內每個月只需要付出
很少很少的錢，就可以讓他們成爲房主；反正不管黑貓白貓，抓到耗子的就是好貓。
至於兩三年以後利率浮動了怎麽辦，說實話，很多貸款銀行在交待這一點的時候，要
麽語焉不詳，要麽就簡單一語以蔽之：房市永遠會上漲的，到時候把房屋變賣了套現
，不就可以了麽？
　　
　　在這樣的大環境下，很多信用歷史問題成堆的主兒，也能夠一家子施施然大搖大
擺的入住新房。其實這些人，很多入住了新買的房子，頭幾個月就開始拖欠貸款，況
且這還是所謂的浮動利率之下，頭兩年很低的月供，連這都成問題，當初真不知道銀
行是怎麽能夠批准的。可是無產階級在這個轟轟烈烈的運動中，失去的只是鎖鏈，不
但住上了新房，還要再以這個自己本來根本不夠資格入住的房子做抵押，向銀行借出
一筆套現貸款，用來買各種奢侈品，全家上加勒比海坐大遊輪，上夏威夷看草裙舞，
上阿拉斯加看棕熊吃馬哈魚，補辦當年辦不起的蜜月，雖然身邊可能多了幾個小黑孩
兒。。。按說，這等於是在銀行本來被刀子紮了一道的血口子上，又灑了一把鹽，可
是銀行不懼，銀行早就將風險轉移給各國的投資者們了，天塌下來，全球同此涼熱，
怕它個鳥？
　　
　　這就是所謂的次貸之根本。

　　 （20）
　　
　　2008年的美國股市是自從30年代大蕭條以來最差的一年，可是如果按照單個交易
日而論，美國股市歷史上最黑暗的一天發生在1987年10月19日，也就是所謂的黑色星
期一。在這一天當中，道瓊斯指數損失了22.6%。究其原因，當時流行一時的程式化
交易方式成了千夫所指。在市場廣泛下跌的時候，很多預先設置好的保險措施並沒有
起到爲整個投資組合保險的作用。當由於沒有像中國股市跌停板那樣的停市機制，大
市下降到一定的水平後，當初設置的強制賣出倉位被紛紛啟動，於是賣出交易被程式
自動啓動，在跌勢中繼續不計代價的賣出，一片殺跌聲中整個大市進入戰鬥機失速尾
旋般的閉環，無法改出。
　　
　　程式化交易給當時的投資人造成了一個錯覺，既然設定好了止損點，下降空間應
該就是有限的，可以預知的。但是，當這個市場裏參與遊戲的所有玩家在同一時刻，
都在執行同一個交易的時候，這個下降空間就不再是有限的了。也就是說，任何給投
資組合設置保險的做法，在理論上看似完美，經過千百次的測試可能也屢試不爽，一
旦出現系統性的風險，先前的計算可能就統統不靈。
　　
　　那個黑色星期一過後將近二十年，在緊密關注賽昂基金的同時，輪到我們來不得
不思考這個問題了，對於買進CDS來做空房屋次貸抵押證券這樣一個看似穩賺不賠的
交易，究竟存不存在類似的系統性風險？畢竟，CDS這個市場經過了5年的飛速發展，
到現今就投保的債券交易面額來說，已經大大超出了實際流通中的所有債券面額，這
應該是CDS當初的創造者們所沒有料想到的。以通用汽車公司舉例，假如通用發行的
債券總額將近1750億美元，是公開市場上可以交易到的，而在公開交易市場上交易不
到的CDS，用來承保通用汽車債券的面額達到了3000億以上。發行這些CDS的賣家，可
能是投行，也可能是對沖基金，但是由於 CDS交易的特性，買家與賣家直接對話，並
且定價基本上由賣家說了算，不像股票債券期權外匯存在著幾個統一的交易市場，所
以很多賣家之間並不知道對方的存在，以及究竟別人交易出去了多大規模的合約。如
果再發生一次像2005年5月發生的事件，即負責給企業信用評級的標普公司大幅降低
通用和福特公司的信用等級到“垃圾”這種事兒，假設通用一夜之間宣佈破産，然後
債券價格從70%倍面額急跌至20%，現在好了，持有3000億美元通用公司CDS合約的買
家們，如同雨後春筍般的從世界各地不知名的角落裏冒了出來，爭搶有限的1500億面
額的已經貶值的債券。根據CDS合約規定的合約終止條例，買家將得到賣家的一次性
現金賠付，然後買家用實際債券加以交換，問題來了，參與承保的債券面額比實際發
行的多了一倍多，那至少有一半買家最終拿不到債券實物，如之奈何？何況在這個過
程中會發生的一個不可避免的現象是，由於買家的競價，實際成交的通用公司債券價
格會被叫上去，這和破産的頹廢形象實在是非常的不符。
　　
　　再比方說另外一種情況，就算當初CDS的合約裏沒有指明必須用實物債券來交換
賠付現金，而是賣家直接按照承保面額和最後債券成交的實際價格之間的差價折現，
然後賠付，那麽如果承保通用公司的實際CDS合約總值，不是3000億，而是一萬億，
那麽合約的賣主賠不出來這麽多錢怎麽辦？如果是兩萬億呢？
　　
　　這就是所謂的對家履約風險（counterparty risk）的由來。
　　
　　這還是說的公司債券的情況，要是放到承保房屋次貸爲抵押的高息債券及其組合
産品中去，這個疑問依然適用。在2005年夏季至秋季的時候，正是幾年之中房屋市場
最火爆的時節，無數的房貸被華爾街的銀行經過像模像樣的評級，整理，打包以後，
賣給了全球各地的投資者，這大概也是經濟全球化的一個象徵。這類組合證券無論其
包裝方式如何令人眼花繚亂，歸根結底，買家搶購的原因是基於定期還款的現金流回
報，也就是說相當於高息，而一切能夠付出高息的金融産品必然具有的特性就是高風
險。很多銀行在購買組合證券的同時似乎忘記了附加的高風險，以及理論上這類産品
必然存在的高杠杆化放大效應。由於聯儲不斷降低拆借利率，短期利率很低，銀行通
過發行以自身資産爲擔保的短期商業票據，用籌集到的資金去購買這類回報周期很長
，附加風險高出若干倍的東西，一旦在某個時期由於信用危機，房貸組合證券的套現
出現問題，那麽這些買家就無法持續地重新更新商業票據的還款周期，從而整個公司
的現金流就會吃緊，對銀行來說就會受到致命的擠兌；對對沖基金來說就會出現無法
滿足投資人的贖回，例如澳洲的基點基金；對貨幣市場類共同基金來說就會出現基金
淨值低於本金的窘境，這類情形在2008年的9 月廣泛出現，最終導致了名爲後備基金
的一家管理超過650億美元的老牌貨幣市場基金的清盤。
　　
　　高杠杆化投資是個雙刃劍，它並不能使一個投資看起來更合理，它所能做到的，
只是忠實的按照杠杆本身成倍的放大正的和負的回報而已。如果這個投資一開始就注
定是成功的，那麽得到的回報也就好事成雙，可是要是骨子裏就應該死翹翹的話，那
麽杠杆化的存在會使它死得如同白駒過隙。我們已經看到了太多高杠杆化投資最終導
致失敗的例子，可如果是以高杠杆化投資于高風險，那麽這就不再是雙刃劍，就連劍
把兒都是雙刃的了。如果再把用於承保房屋次貸的掉期合約存在的對家履約風險考慮
進去，分析起來就更爲錯綜複雜。
　　
　　高杠杆化投資高風險財産，這部分很好分析。假設你有總計一百萬美元可以投資
，你很貪，除了這一百萬，又向銀行以低息借了兩千九百萬，總計買下了價值三千萬
的房屋按揭貸款，銀行通過出賣這部分貸款，把自身原來的還款風險轉嫁到了你的身
上，當然，將來還款的現金流産生的盈餘部分，也全歸你所有。現在假設天不遂人願
，這部分你名下擁有的貸款中的20%發生了違約，也就是小業主們開始賴帳不還的部
分有6百萬之多，如果你雇了打手們去催促這些小業主，威逼利誘賭咒發誓軟硬兼施
，打瞎子罵聾子踹寡婦門挖絕戶墳，什麽損招兒都試過了，最後只有三分之二的款子
被追了回來，那麽目前爲止你賬面上就損失了2百萬，相當於兩倍你的本金。現在當
初借你款的銀行們也開始意識到了，你目前的財産總值是兩千八百萬，欠債是兩千九
百萬，這種情況下，銀行們生怕自己成爲最後一個催促你還款的主兒，於是紛紛向你
討還貸款。這種情況下，只有壯懷激烈地宣佈破産這一條路好走。
　　
　　現在來把情況一點點弄複雜，假設甲是本次經濟危機之中的某一家銀行，擁有100
億美元的資本，那麽它可以有幾種找死的方式呢？
　　
　　先來最容易的，銀行甲以10倍的杠杆，投資購買了價值1000億，號稱擁有三大評
級機構最高AAA等級的次級貸款組合。銀行內部有過爭論，但是研究部門通過徹夜核
算，認定這些蓋著AAA藍戳兒鋼印的産品怎麽著也不會跌去面值的1%，最多也就是10
億，占銀行本金的10%，還可以忍受，於是就這麽成交了。結果不到一年，全美的房
屋平均售價跌了10%之多，這些次貸組合證券必須至少減計10%，銀行甲的100億本金
消耗殆盡，快速宣佈破産。
　　
　　再來複雜一點的。如果銀行甲並不是投資房地産類證券的老手，而且重要的是，
他們自己也知道這一點，那麽假設在和一家他們的老客戶對沖基金乙進行的一項附加
交易中，由於乙的堅持，銀行甲賣給對沖基金乙價值100億的合約，用來承保一家大
型房地産開發商。爲了對沖掉這部分風險，銀行甲同時接洽了雷曼兄弟公司，從雷曼
手裏購買了同樣的價值100億的承保這家房地産開發商的信用掉期合約，那麽此時，
銀行甲既是100億的賣主，同時又是買主，按說風險應該被完全對沖掉了，甲心裏很
平靜。一年以後，這家房地産開發商由於房市急跌，資不抵債，宣佈破産了，這下子
，對沖基金乙可樂大發了，向銀行甲要來了CDS合約規定的 100億現金作爲補償。銀
行甲很有風度，並沒有驚慌失措，他們付掉這筆錢以後，去向雷曼討要100億自己應
得的補償，可就在這時候，雷曼破産了。銀行甲一個子兒也拿不著，100億白給了，
震驚之下，也只好跟著破産。
　　
　　再來，假設對沖基金乙總資産也是100億，銀行甲借給乙500億，此時乙去購買了
價值600億的零售公司股票。由於經濟衰退，零售業嚴重不景氣，股票下跌導致乙手
中的總市值跌到了500億。甲大爲惱怒，向乙發出了追加保證金通知。乙硬著頭皮不
爲所動。銀行甲看看時候差不多了，全面接管了乙的所有投資，然後開始清償。由於
清償甩賣帶來的進一步貶值，最後總計只賣得了400 億的現金。甲很倒楣，還是得破
産。
　　
　　這些並不是異想天開的純假設，在現實的信貸危機伴隨的股市雪崩中，這種事兒
已經發生在無數基金和銀行的身上。有沒有預防的辦法呢？對於個人來說，有，還是
假設你是上述那個有著一百萬身家的倒楣蛋兒，如果你不是借了兩千九百萬來投資房
貸，而只是九百萬，資産總計一千萬。那麽按照相同的條件，20%的房貸出問題，也
就是二百萬，然後你還是去找人解決問題，追回來三分之二，也就是說，損失總共二
百萬的三分之一，即67 萬，相當於你一百萬本金的三分之二。很沈痛是吧，可你還
沒死，只要本兒還沒歸零，就還能有東山再起的那一天。
　　
　　對於銀行來說，實現這些有節制的消費，就很難了，因爲銀行首先是要獲取交易
手續費的，這是它們總收入的一大來源。在金融高度證券化的過去若干年，房屋貸款
，商業地産貸款，汽車貸款，大學生的學費貸款，消費者的信用卡貸，全部被華爾街
的精英們以富於革命性的精神發明創造出來的抵押債券的形式，再得以商業信用評級
機構煞有介事的AAA評級金字招牌，加以杠杆化放大回報效應，做成打包證券，以高
息回報來吸引全球投資者，贏糧而景從。很多時候，不是投資人不想去仔細分析支援
這些抵押證券的基本信用債務的現金流狀況，拿房貸抵押證券組合CDO來說，稍一加
分析便會發現，一個CDO裏面可能包含幾百上千種不同的房貸支援證券，而再細分，
才是一兩千個具體的分佈美國各地的房屋按揭貸款。每個貸款發貸的起始時間，貸款
人的信用歷史分數，收入水平，所在地區的房屋交易歷史，居民平均收入水平，當地
消費狀況，全都是變數，不是不可以做，其實有專門的基金研究好的模型精於此道，
可是對於亞洲，歐洲，澳洲等等廣大發達不發達國家和地區的投資人來說，他們怎麽
可能有專人專門的部門來一一分析理清所要購買的風險？對於他們來說，美國三大信
用評級機構的AAA評級，就是質量信譽放心的保證，如同高考，錄取學校招人，只看
一個總分而已。
　　
　　其實有一個原則，說起來很簡單。那些以次貸疊加而成的證券組合，不管你如何
組合，作爲這樣一個證券組合整體的評級，應該不能比次貸本身的評級更高。如果一
只次級貸款本身的現金流都有潛在的問題，那麽這個組合的現金流，又怎麽可能沒有
問題呢？在所有CDO裏面，80%都被賦予了神聖的AAA等級，97%的等級在BBB以上，也
就是美國公認的投資優先順序以上。不管是陰謀論也好，還是只是純粹的昧著良心，被
金錢腐蝕，被糖衣炮彈打中，實實在在的客觀現實是，無數個這類證券組合經過評級
機構蓋戳兒，出口海外，暢銷全球。
　　
　　不是國軍不努力，實在是共軍太厲害了！
　　
　　銀行不但需要大量賣出這類抵押證券金融産品，也需要大量賣出掉期合約來增加
收入，在這個過程中，銀行對於自身所應承擔的潛在風險估計過低，導致了實際承擔
了過高的交易違約風險，最終招致了報應。作爲CDS的賣家，實際上也是承受了高杠
杆的約束，如果你以1百萬的資本去賣出兩千五百萬面值的CDS合約，來收取每年1%的
保費，也就是25萬，那麽資本回報率是25%。那麽你會自然而然的想，既然這麽好賺
，爲什麽不賣個5千萬的CDS，賺得的保費不就是50萬了麽，資本回報率是50%，多麽
可觀啊。可是現實中，所承保的債券如果發生了2%的掉價，那麽作爲賣方，你就必須
付出1百萬，你的全部本金就打水漂兒了。很簡單。
　　
　　現實情況中，銀行不是不會算這麽簡單的算術，一是他們對於房地産的前景，和
普通老百姓並無二致，也相信美國從來不會出現全國範圍內的房地産掉價，那麽根據
房貸衍生而來的證券，就不會發生減價的危機，從而每年吃進的保費就會源源不絕；
二是銀行作爲CDS合約的賣方兼定價方，在這個交易之中，明顯占優對自己十分有利
的位置，從而可以利用這個定價的差異，從CDS的買方身上再剝一層皮。這個風格很
大膽，很冒險，也確實很刺激。沒有辦法，大家都在這麽做，如果不這樣做，就會被
這個時代淘汰掉；別人都在用這樣的方式賺錢，發款的賺錢，借貸的也在賺錢，房市
永遠在上漲，好日子似乎永遠也看不到頭，生活比蜜還甜。每個人的心裏，都像和初
戀情人雨中軋馬路一樣，盼望著這條路永遠永遠也不要走完。

　　（21）
　　
　　在2006年10月，正是華爾街一年一度的紅利季節即將到來的前夕。過去的這一年
對於全球股市房市的投資者來說，應該是個好年。摩根斯坦利全球指數（MSCI World
)這一年最終上升了20%，新興市場指數（MSCI EM)上升33%，美國股市的標普500指數
回報率也達到將近16%。對沖基金業整體而言在這一年也皆大歡喜，瑞信銀行發佈的
基金綜合回報指數超過了前兩年，達到了全年 14%，而且最令人拍案驚奇的是，以對
沖策略細分的14個分指數，除了專門做空策略以外，沒有一個全年爲負，也就是說，
每一種對沖策略，無論是固定收益套利，定量市場中性，股票多空，還是全球宏觀，
新興市場，可轉債，等等，平均起來在這一年全部獲利。
　　
　　就在這樣一個大好形勢下，在前幾年一直有穩定回報的賽昂基金突然宣佈，將投
資組合裏所有的次級房貸證券的掉期合約（RMBS CDS）部分，全部轉爲側袋帳戶。消
息傳到賽昂的投資者耳中，激起了不少人的心頭怒火。
　　
　　側袋帳戶（Side Pocket）在對沖基金業中，並不是一個爲投資者喜聞樂見的詞
兒，相反還很不受待見。在大市配合的情況下，一個流動性很好的投資組合裏，無論
做多還是做空，進入一個倉位和關閉退出這個倉位，不應該是一件很難的事情。同樣
的行業裏，大盤股的靈動性比小盤股好，成交量高，這是衆人皆知的事實。以黃金這
個行業舉例，黃金本身作爲貴重金屬大宗商品類，它的期貨合約流動性最好，相比較
而言，從事金礦開發採掘，提煉加工的大型開採公司股票，流動性就不如黃金本身，
但是這樣的公司本身就可能擁有幾個大型的金礦。要是和市值很小的採礦公司比較，
流動性無疑又佔優勢；有些小礦業公司，可能名下只有一兩個礦，礦石含金量不如大
型礦。在二級交易市場這些小公司的股票日成交量寥寥，可想而知，如果一隻基金擁
有的絕大多數是這種小公司，一旦這個行業發生異動，比如說國際金價大跌，或者油
價飆升，造成採礦成本超過預期，那麽大市抛售風之下，基金所持滿把的籌碼，是無
法在短時間內脫手變現的。如果就在此時，大批的投資人要求贖回，基金根本籌不到
足夠的現金，就只有設置側袋帳戶這華山一條路可走了。通過短時間內凍結投資者的
贖回，來等待市場恢復元氣，交易流動性好轉，挂牌出去的買價賣價之間的價差縮小
，成交量上升，來緩緩釋出手裏的倉位，這樣是側袋帳戶最好的歸宿，也是基金和投
資人雙方雙贏的局面。至於側袋帳戶從設立到取消的時間，可長可短，沒有一定的限
制，其實說白了就是全看大市而定，如果大市一直冰凍，那麽基金經理和投資人雙方
就只能大眼瞪小眼的幹等下去，誰都沒轍。
　　
　　一般說來，一隻對沖基金由於投資了流動性不好的資産，不會引起整個基金結構
性的大幅調整。按說在投資之初，基金應該是做過所投資部分的流動性好壞評估的，
以多大的風險資本投資，預期投資周期多長，什麽樣的回報預期，有無止損出局的下
限，這些應該是最基本的幾項。但是，投資過程往往和意外伴隨在一起，一個投資決
定當初看起來並不壞，流動性根據歷史記錄可能也無懈可擊，誰曾想投資過後立馬就
變了樣。
　　
　　在賽昂基金經理麥克看來，2005年年中的美國房市無疑已經走到了頭，呈現出許
多頂部特徵，很多事兒說起來太匪夷所思，讓人看不懂。麥克相信，事出反常即爲妖
，一定要抓住機會狠狠的做它一筆，方解心頭之恨。萬惡次貸爲首，雖然房子不像股
票債券，你沒法照貓畫虎地從券商那裏借來賣空，但是感謝華爾街的天才銀行金融家
們，把現代煉金術發揚光大，將貸款證券化，變成次貸抵押債券，賣給千千萬萬相信
美國房市不死神話的全球信徒們，再加上這些銀行本身很多又是發行掉期合約的承銷
商，等於人爲地創造出了這麽一個做空的市場，虛位以待，就看你麥克敢不敢來下注
了。
　　
　　麥克計算了一下，賽昂基金此時已經有5億美元的規模，如果吃進面值二十億的
次貸掉期合約，如果合約規定的5年期內任何時候，美國房市掉頭向南，這些次貸應
該首當其衝，成爲死在灘頭陣地上的第一批小兵，那麽按照計劃這些次貸如果歸零的
話，發行商到時候就要賠給我20個億，大概太貪了點兒，那麽就算不歸零，就只打一
個對折好了，算作10億，減去每年高達5%左右的保費，5年下來那也有相當於170～180
%的回報。相比較動用的資本而言，二十億的5%是一億，也就相當於5億基金本錢的20
%。以20%去搏將近 200%的回報，這筆帳可划算得很哪。對於一個對沖基金經理來說
，如果出現在眼前的一個投資，或者說投機的成功機會遠遠大於50-50，如果是 75-
25，也就是贏三賠一，那麽他多半就會毫不猶豫的下這個狠手去賭。對於做空房市次
貸來說，經過計算的贏面差不多是10比1，遠遠大於普通對沖策略所能給出的不對稱
回報概率，那就沒什麽好猶豫的了。
　　
　　在05年中，麥克開始執行自己的計劃，如數買進了一筆筆次貸的CDS合約。這類
次貸掉期合約的好處之一是可以按照不同評級水平，購買相應的抵押債券CDS。經過
他的精心計算，某些評級在BBB+的債券，買進的價格在200個基點，也就是說，合約
規定每年付出的保費相當於承保金額的2%，這類的債券反映的次級房貸平均來說，當
前的拖欠貸款超過60天比率大約在10%，但是作爲房貸整體的違約率幾乎接近零，低
得非常的不可思議。如果這部分貸款的違約率升到僅僅7%，那麽這個掉期合約的交易
成本就能夠收回。麥克估算在接下來的12到18個月之中，最終將會有接近一半的這類
貸款違約，那麽帶給基金的利潤就會非常豐厚。
　　
　　實際的情況顯然出乎麥克的預計。在05年秋季，美國很多地區的房市已經見頂，
表現爲成交量和價格雙雙到達最高點，開始緩慢萎縮。一幢房屋投放到市場上，收到
的競價報單雖然還是很多，但是提價幅度已經不及以前的瘋狂。買主開始花費更長一
點的時間來完成交易，由於房價漲的太厲害，以往，低於41萬美元的房貸額度才可以
滿足常規的15年期或者30年期的貸款年限，現在通通不夠用了，尤其在大城市及其周
邊地區，普通的連棟屋被炒成動輒上百萬的豪宅。如果是第一次的房屋貸款者，手裏
是很難湊齊所需要的20%的頭款的，再說就算有一二十萬的現金，餘下的部分仍然大
大超出了41萬的限額。對於這樣的情況，銀行提供所謂的巨無霸貸款（jumbo loan）
，上不封頂，借多少萬都可以，反正發貸者和買家上下勾結裏應外合，僞造買家的收
入證明。很多時候，銀行會暗示買家，讓他們自己填報收入，直到滿足巨無霸貸款的
條件爲止。這類貸款的利息比常規固定年期的高一個百分點左右，沒關係，搞浮動利
率的貸款來解決。在頭兩年內的過渡期，利息極低，有的甚至低到貸款部分的月利息
都不到，從而變相地逐漸增加了買家最終應付本金的額度。總之，銀行的所作所爲目
的只有一個，就是儘快的幫買家做好文件，敲定交易。這樣的做假帳需要不懈的時間
和精力，隨著房價的虛漲，也就越來越難做。
　　
　　可是儘管如此，從05年過渡到06年上半年，雖然房價已經漲不動，甚至還穩中有
降，這類房貸的證券化過程，因爲時間上的滯後效應，仍然經久不衰。麥克投資的是
05年上半年爲主産生的房貸債券掉期合約，相比較而言，如果是05 年下半年或者是
06年上半年産生的次級房貸，其基本面相比起來就差的多，可以說是越往後基本面越
差勁，這類房貸證券化的産物也就越不靠譜。麥克投資早了。這部分債券中，一部分
在05年買進時候的價格相當於200個基點的溢率（相比較10年期國債的利差），到了
06年中，不但沒有跌價，溢率反而還減少到了 120個基點左右，按照債券最基本的定
價原則，價格和實際反映的溢率成反比，也就是說，這部分的債券實際價格增加了。
由於麥克投資的是相當於承保這些債券破産的合約，由於現在債券增值，即破産的風
險降低，那麽依照合約的現金交割原則（我們已經提到，很少有人再用實際債券本身
交割），麥克就必須反過來向當初賣給他這些合約的賣主銀行們，以現金的方式補交
多出來的這部分價差。這直接造成了賽昂基金在每年按時付出固定保費的同時，還必
鬚根據CDS中間商定下的標價，不斷補足多出來的部分。只要房市還不跌，這些次貸
債券就還不被降級，價格就還居高不下，賽昂就得繼續失血。
　　
　　到了10月的時候，基金裏由次貸CDS産生的損失百分比已經突破兩位數，佔據基
金整體全年虧損的絕大部分。投資人開始坐不住了，年底是對沖基金一個坎兒，很多
的贖回要求都是在9月10月的時間提出來，以便基金經理根據贖回資金的規模，調整
投資組合，該賣出的倉位就賣出，以套現現金來應付年底。對於賽昂來說，由於次貸
掉期合約在這一年裏不斷賠錢，雖然這個合約離5 年期到期還早，但是根據市場定價
原則，賽昂此時付給中間商的現金抵押部分，加上合約固定成本，這個交易占基金資
本的比重已經從最開始的20%升到了30% 左右。交易並沒有結束，到目前爲止還只是
賬面虧損，但是毫無疑問，這種交易的流動性無法和股票期權相提並論。如果投資人
紛紛提出贖回的話，一旦基金本身持有的現金總量不足以支付，那麽麥克只有賣掉流
動性很好的股票倉位。不是不能向CDS的承銷商提出解除一些掉期合約，但是那樣一
來的話賬面虧損就變成了實際虧損，付出的現金抵押部分就再也拿不回來了。
　　
　　雖然股票倉位和現金加在一起，占基金的總比重還是超過了次貸CDS部分，但是
麥克不能不考慮，如果投資人要求贖回的部分非常巨大，比如說接近40%，在不解除
CDS合約的前提下，原先占基金30%的CDS部分就會變成剩餘基金的50%之多。對於沒有
提出贖回要求的投資人來說，投資於一個一半資金都在和投行對賭次級房貸終將貶值
的基金來說，是不是風險太大了呢？這是你當初想要的嗎？對於賽昂基金的投資人來
說，也在做著同樣的選擇題。這樣的情形猶如博弈論裏經典的囚犯困境問題（prisoner
’s dilemma），每個有意想提出贖回的投資人，內心其實都在害怕，如果自己不贖
回，那麽在別人都贖回的情形下，自己就將成爲持有人人都不看好的次貸 CDS合約部
分的投資人；可是如果人人都提出贖回的話，那麽基金顯然只能清盤，承受關閉CDS
合約帶來的鉅額賬面損失，回報率肯定會比目前看到的數位更差很多。
　　
　　麥克很清楚基金的處境，也明白投資人此時心裏在想什麽。在他的性格裏，天生
具有一種冒險和不服輸的精神，並且一旦認定的目標，不惜代價不怕冒風險也要去完
成，這一點，從他毅然放棄前程似錦的醫生行業而轉行做自己的基金就可見一斑。在
麥克手下的雇員裏，不是沒有分析師發生了動搖，認爲目前與其堅守CDS的倉位與之
同進退，還不如不吃眼前虧，接受中間商的報價，賣掉一些合約，承受短期的損失，
換來基金長遠的利益。作爲賣給麥克這些合約的中間商投行，是很樂於見到他關掉部
分倉位的，作爲一隻基金的主要經紀，不可能不清楚基金當前的盈虧幅度，當他們鼻
子嗅到基金發生的問題，會主動打電話過來詢問有無了結部分合約的可能性。另一方
面，投資人那裏，看到了單邊下注這樣一個後果之後，由於一年前Amaranth因爲同樣
的風險控制方面出的問題，屍骨未寒，很自然的，人們會將賽昂和Amaranth當時的處
境做對比，然後越想越不對，越想越可怕。爲了避免這樣的情形出現，麥克終於下決
心，把所有的次貸債券掉期合約部分，轉變爲特殊的側袋帳戶，這樣一來，短期內任
何投資者都無法從側袋帳戶裏贖回本金，什麽時候可以贖回，要看這些合約何時變現
。在當前的情況下，如果一個投資人提出了1百萬的贖回要求，由於側袋帳戶占了30
%，他實際能得到的現金轉賬只有70萬，其餘30萬，他每個月還是會定時收到當月結
算報表，根據中間商報價轉化的盈虧百分比也會出現在上面，只是這部分資金，許看
不許動。
　　
　　如果我是當時有份投資的一位，看到這樣的一個決定以後肯定也是怒從心頭起，
難以遏抑。本來很多投資人已經爲賽昂沒有參與到06年全球股市的上漲反而下跌而憋
了一肚子悶氣，這個時候又被告知，造成這虧損的原動力的這些次貸CDS合約不讓動
，被暫時封存起來，什麽時候賺錢了什麽時候結算給你。要是會寫中國書法的話，肯
定把一張張白紙都拿蘸滿了重墨的大號狼毫，用狂草體寫滿了“忍”字兒，貼得書房
裏哪兒都是。可是投資人在震怒之餘，忽略了麥克內心的真實想法，這樣做並不是出
於自私，爲了拯救他自己的基金，以便以後還有生意做，最終的主旨，還是麥克堅定
不移的相信，目前的房市，肯定不正常，嚴重偏離購買力的基本面。遲早泡沫會被吹
破，盛宴會收場，一定要忍到那一天，這個掉期合約一定會賺足。這才是他如此頑固
不化，採取如此極端的做法的根本原因。
　　
　　在短短的不到半年的時間裏，麥克的手下大小分析師，財政官，紛紛挂冠求去。
基金仿佛又回到了麥克當年剛剛開始創業的時候，股票研究分析以及交易的大小決策
全由麥克自己一個人拿主意。在我們眼裏，他並不是一個好的公司運營者，尤其是在
人事關係上，在如何發展手下分析師，給予他們時間空間，放手讓他們成長這些方面
，麥克做得並不夠。他性格裏特有的傲骨和偏執，反映在掌管的投資組合上面，在體
現著他堅定的戰略眼光的同時，從投資者的角度來看，似乎太過頑固，所謂情深不壽
，強極則辱，如果麥克變得圓滑通融一些，可能在商業開發和公司成長的角度來說，
就會更加成功一些。可是話又說回來，在金融這個領域，到底有多少人的成功，是通
過學習別人的方式，以別人的馬首是瞻，亦步亦趨來達到的呢？機會公平的出現在每
個人的面前，可如果不能堅守自己的信念，那麽當它到來的時候也只能由它擦身而過
。長線炒成短線，短線炒成股東，這樣的例子我們看得還少嗎？
　　
　　時間飛快的邁入了2007年，美國房市終於在經過長時間的哄擡炒作，集中了全球
蜂擁而至的鉅額財富以後，開始了它盛極而衰的漫長過程。首當其衝的便是處在次貸
前沿的貝爾斯登兩隻基金，前面已經有過介紹，在2月份的時候這類持有次貸債券的
對沖基金開始爆發出負面消息，當月次貸債券的基準指數開始下滑。中間商開始迫于
合約的規定，反過來向賽昂賠付次貸債券貶值部分的價差，隨著房市的進一步全面下
跌，這樣的次貸下跌的幅度越來越大，在7月和10月達到了頂峰，相應的賠付金額也
就如滾雪球一樣越來越大。在2月，賽昂基金的綜合回報達到了驚人的25%，僅僅一個
月，就收復了06年全年的失地。在接下來的幾個月中，又斷斷續續錄得了回報率在雙
位數多達五次，到了07年底結算，全年的回報率達到了驚人的130%。
　　
　　在06年底對於麥克創立側袋帳戶以保護次貸CDS交易頗多微詞的投資人，在07年
大部分的時間裏，沒有再做出什麽異動。但是，麥克內心裏深深的記住了這些人當初
是怎樣的對他施加壓力，和不停的責問質疑他這樣做的真實用意的一系列不甚友好的
舉動。在 07年這個交易最終成爲了歷史，基金套現了巨幅利潤，關閉了合約，解放
了被挂在鈎子上的中間商之後，很自然的，投資人不但不再計較一年前的風波，有些
人反而還熱情起來，要求把利潤繼續留在基金裏讓麥克管理。麥克並沒有這樣做，而
是連本帶利歸還了大部分當初被封存在側袋帳戶裏的資金，然後宣佈基金從此開始有
選擇的增加客戶。在進入08年以後，麥克的基金總額大概是七億三千萬左右，而在07
年，基金以五億本金産生出的全年獲利就在七億多。麥克並不是一個唯利是圖的基金
經理，他非常在意投資人對於他創造出來的價值的認同感，在他看來，也許那些不能
認同他的交易方式，不能理會他的投資信念的人們，不僅僅是圍繞著側袋帳戶本身而
産生的技術問題，實際上他們是在否認麥克本人的價值，這嚴重的刺痛了他的自尊心
。即使06年底的不愉快已經成爲過去，但是麥克的做法就好像古代攻城掠地之後離開
自己的戰果，遠離城池之前燒毀城門的吊橋一樣。從這個意義上說，麥克打贏了這場
圍繞著次貸債券掉期合約的戰役，卻輸掉了一場戰爭。
　　
　　在2008年10月，一家對沖基金的經理，在親手關閉自己創辦的基金之際曾經說道
，“我所學到的關於對沖基金的一切，就是我恨它。”不知道懷有同樣心理的基金經
理到底有多少，不過我相信麥克不是第一個，也不會是最後一個。

　　（22）
　　
　　致： 財政部長亨利·鮑爾森
　　
　　親愛的鮑爾森先生閣下：
　　
　　最近這幾個月不太平，我也知道您很忙，不過還是不揣冒昧地希望您瞭解瞭解，
看一看有沒有機會可以幫助我的家庭度過目前的難關。我們的壞運氣自從我在90 年
代中期踏入記憶存儲晶片製造業這一行就開始了。當然，您知道，在那個時期，這一
行還是香餑餑，作爲電腦記憶體的晶片價格還挺貴的，所以我們這一行也沒少賺。不
過1999年以後，突然之間什麽事兒都擰著來了。記憶存儲晶片的價格狂跌，我們所在
的工廠的盈利一個季度一個季度地越來越差，雖然這裏並沒有我個人的責任。整個行
業都受到了打擊，在我們看來，晶片價格根本就沒反映出公平公正的內在價值。正因
爲這不公正的價格，連我們的競爭對手也都受到了衝擊，其中當然也包括鼎鼎大名的
藍布斯（Rambus）。
　　
　　還好，我入行入得早，在早期記憶存儲晶片業的成功裏，也算有我的一份功勞吧
。雖然那時這個行業開始不景氣了，可我見機行事，脫身也快。2000年下最後一場雪
的時候我把一部分資金投到了雅虎的股票裏去，連著幾筆下來，平均買進的價格是
110美元。可惜，這個股票現在已經掉到了20以下，我怎麽也想不通，這哪兒是這個
公司內在價值的真實體現啊，看，就連00年那時候的世界首富比爾蓋茨先生，不是也
對收購這家公司感興趣麽，而且他最近還把收購價定在了將近40美元一股呢。這都什
麽事兒啊。
　　
　　後來吧，在2005年，我看電視，上面說房屋市場特火，火得一塌糊塗，房子買了
以後就眼瞅著價兒蹭蹭蹭的一個勁兒往上躥，好像還有個聯邦儲蓄委員會的人，叫什
麽來著我給忘了，可是一看就是特有頭腦特重要的這麽一個人物，從他說話的語氣腔
調就能聽得出來他是真正的行家。他說我們這樣的人民群衆要努力借很多很多的錢，
買房自住，絕對錯不了，長遠來看不可能虧。所以吧，我們就聽進去了，搬進了一個
單棟別墅，然後還另外又借貸買了倆度假屋，一個在佛羅里達，一個在拉斯維加斯。
感謝上帝感謝黨，有那麽多種多樣的貸款可以選擇，要不是靠了這些貸款，我們買下
其中的一棟還真挺困難的，別說仨了。
　　
　　其實我到現在還是沒搞懂這些貸款，那些條條目目可真叫人眼暈啊，不過我們的
貸款經紀人可是個特有經驗的主兒，他穿的西裝外套，一看就是名店裁縫手工特製的
，看上去特別可靠，特別睿智，特別職業的這麽一個人。我們也就是沖著這點，才相
信他肯定能幫我們搞到最好的貸款。哦，差不多是在同時期吧，我從電視上看到一個
人，我忘了叫什麽名字了，不過他總是在那個24小時聯播的金融的什麽台，啥都知道
，能背下來好多公司的股票代號，然後每天都免費推薦幾個給觀衆。據這人說，房地
産建築開發業肯定應該是個很好的值得投資的領域，所以我們就又買了托兒兄弟公司
的股票（Toll Brothers）。我想，我跟著這些投資界的大拿們屁股後頭，他們推薦
什麽我就買什麽，總不會錯吧？他們在這一行幹了多少年了，我才混了幾年啊，我與
其自個兒找股票來分析，還不如就跟風得了，誰要是在電視上開專題節目介紹投資的
點子，那可肯定是個了不得的傢夥，要不電視臺還不得怕砸了自己的招牌啊。聽人勸
吃飽飯，我跟進又買了幾隻股票，包括大名鼎鼎的黑莓製造商Research in Motion。

　　
　　唉，看看現在吧，我太太總是和我說，覺得我是她遇到過的人裏頭最聰明的，可
是您猜怎麽著，我買啥啥跌啊我是。還不止是這個，那些多餘的閒錢，生出來的利息
可都一直在跌，您知道，我也曾經是個正直的愛國青年啊，到現在怎麽著也還得算是
個老憤青呢，一貫熱愛美國，擁護我們的傑出的布希總統---我買的可都是美國國庫
券啊，爲啥每年拿到手的利息越來越少呢。我就不明白了，爲啥同時期我買的三個房
子的貸款該交的利息卻一直在漲呢？當初買房的時候，我聽他們說的什麽什麽“浮動
利率房貸” （variable mortgage）和“負資本攤銷房貸”（negative amortization
mortgage），我還以爲就是說如果房價下降的話，要交的利息也跟著下降呢。
　　
　　所以吧，幾個月前有一天聽到您在電視裏說，要把您負責管理的好多的資金去用
在刀刃上，以公平的市場價格購買各種資産，我聽了挺激動的，一宿都沒睡個囫圇覺
。哦，我其實並不太懂您提到的資産包括哪些，不過我一個去上過大學裏面的金融課
的哥們兒說了，這些資産分好多種呢，包羅萬象。他既然這麽理解了，那應該沒有錯
吧？他知道的應該比我多，我一般就只是看看電視上那些股評專家的話就夠消化一陣
兒的了。亨利啊，您不介意我這麽稱呼您吧，我覺得這可真是個好主意啊。我敢肯定
，大多數和我一樣的普通美國老百姓肯定都特擁護您的這個指示，雖然他們可能沒我
玩兒的大。
　　
　　還有件事兒我得跟您提提，一直看到電視上面的提法，說我們這個自由的市場經
濟下的資本主義社會制度才是最先進的，只有資本主義才能把人民帶入共同富裕。這
個提法簡直是太對了！那些共產黨領導下的社會主義者肯定是理解不了，看看，就在
不久以前，他們還竟然開始允許賣空股票呢，要知道以前他們可是一直不這麽幹的。
現在誰不知道，那些賣空股票來做空我們的股市的邪惡份子們，本質是要結結實實的
打壓我們的美元，打壓我們的股價，妄想操縱我們的市場，亡我之心不死。我們能答
應嗎？絕不！對了，我那個哥們兒還說了，他們之所以這麽做，是因爲他們國內的通
貨膨脹太厲害了，只有賣空股票，使勁兒往下砸，才能把價錢給壓低，來控制住該死
的通貨膨脹。我聽著覺得還是挺有道理的，這些共産主義份子們，哪兒懂得具有美國
特色的資本主義市場經濟的運作啊，您說是不是？
　　
　　我打心眼兒裏由衷的覺得，您的計劃確實很好，如果真能把我們這些年的所有投
資都能以接近成本價給買下，那我回頭立馬兒就勸我太太去，什麽藍布斯股票啊，雅
虎啊，托兒兄弟啊，還有我們的仨房子，等等等等。我也不貪，我能接受個10%的打
折，只要不是特狠的一刀切來個對折，我就知足嘍。平心而論，要是能這樣對待其他
美國老百姓那可就太完美了。最公平的做法其實應該是，您乾脆好人做到底，相對於
在四千多點時候的價格買下所有納斯達克上市的股票，然後呢，再把現在和我一樣在
爲了房貸發愁的業主們給解救出來，這幾年中間有過的增幅就既往不咎了，就以當初
前任房東賣的價錢做準繩就行。我明白，這麽一來，肯定又得有哪位特蠻橫的國會議
員大佬出來嚷嚷，這筆錢從哪兒來。可是我們不是經常在電視裏看見那位元神色倍兒凝
重倍兒深沈的留鬍子的紳士，總是在談論什麽印鈔票機制的麽。我那哥們兒說，他可
是個大人物，而且好像他還是您的朋友？那不就得了，咱麽就印錢唄，可著勁兒給它
造，把所有美利堅國已經和正要貶值的資産都買下來。這麽做，我們的繁榮富強就不
再是個美國夢，同時我們國家又有了充裕的力量將來去對付那些邪惡霸道的俄羅斯人
。這不一箭雙雕麽？
　　
　　有件煩心事兒我還沒想明白，爲啥我們買啥啥跌的情況下，我太太還告訴我說，
那些買菜用掉的錢，恨不得每個月都在漲呢？最近我還發現了，我們家電費，煤氣費
每個月交的錢，比幾年前還高，哼哼，這些電氣公司偷偷漲價，甭想瞞過我的法眼。
我哥們兒說，這都是那些赤色中國領導下的人幹的好事兒，我特同意！誰讓他們趁火
打劫，從我們手裏搶買走了這麽多能源原材料，這些油啊氣兒啊啥的，能不漲價才怪
了呢。他們是不是還想弄什麽戰略石油儲備，在沿海搞什麽海上巨無霸浮動油輪倉庫
什麽的？那不都是我們玩兒剩下的麽。不過話又說回來了，怎麽我去科羅拉多滑雪的
纜車費用，在佛羅里達打高爾夫的會費，還有我平時經常給我太太買的LV的包，蒂梵
尼的金首飾，家裏招待客人常備的傑克丹尼芝華士黑方，怎麽也一起跟著漲價呢？現
在既然您有個購買資産的大計劃，那看在我這麽熱心粉絲的份兒上呢，倒是要勸您一
嘴，您應該去勸勸那些通過漲價把成本轉嫁到我們這些消費者頭上的企業，讓它們把
價格弄低點兒，最好能降到和原來沒漲之前那個水平，就好了。
　　
　　具體來說，比如，把原油價調回到10美元一桶，和1998年那會兒一樣。我知道這
麽一來那些大油田煉油廠什麽的肯定得抓狂，還肯定來您跟前唧唧歪歪，管那麽多幹
嘛，它們這些年還沒賺夠啊？現在只是讓它們吐出來點兒，又不要它們的命，至於麽
。哦，還有，沙特不是我們的盟友麽，您勸勸國會那些大佬，還有總統，從明兒起，
就告訴沙特那些王子們，我們以後只付他們一桶10塊錢的價格，愛要不要。如果他們
不樂意，我們就和他們翻臉，把他們從地圖上抹掉，接管那些油田；或者不用我們自
己出手，讓我們的小弟以色列出馬，也基本夠用了。我們保護了他們這些中東國家這
麽多年，要不是我們的老布希該出手時就出手，薩達姆當年就一個一個地把他們給收
拾了，哪還有現在啊。噢，現在油價給你們漲上去了，我們每天花十來個億把資金從
美國打到你們的銀行賬戶裏去，做人要厚道，別把我們盤剝的太狠啊，如今地主家也
沒餘糧了。
　　
　　要是布希總統他心慈手軟下不了這個手，那我們看看還能不能有別的解決辦法。
嗯，國家不是每桶原油100塊的買進麽，乾脆，我們消費者就以每桶10塊的價格消費
，國家反正都是要印錢的，那90塊錢的差價國家包乾兒了，這個法子怎麽樣？這樣一
來，我們消費者的信心肯定能上一個大大的臺階，經濟一定能得到應得的刺激。國家
經濟上去了，人民消費起來就更有當家做主的感覺，您說是不是這個理兒？對了，我
還有個朋友是做號稱美國的淘寶網--eBay上面的生意的，據他說，最近生意可難做了
，那些小百貨以前年景好的時候，一會兒就賣出一個，一會兒就賣出一個，現在不成
了，不知道怎麽了，擱上頭老半天都沒人競拍，按說價兒定得不高啊，這買主都上哪
兒去了呢？我想，按說這些也應該算是“資産”的一種，對吧？在您的購買資産的宏
偉計劃裏面，是不是也應該佔有一席之地呢？
　　
　　我嘮嘮叨叨的白活了這麽多，說一千道一萬，就想表達一個意思，那就是我們大
家都需要爲了這個宏偉目標作出奉獻作出犧牲，努力奮鬥繼往開來。我有個表弟，現
在還年輕，不過已經學會利用課餘時間上上網，炒炒股什麽的了，比我都熟練。我們
老嘍，不中用嘍。不過我還是告訴他，可要珍惜眼前的大好時光，他這麽年輕這麽聰
明這麽優秀，以後一定能成爲投資銀行界的一個人才的。我覺得我真的要好好的鼓勵
他這樣的年輕人，您和您那個留著小鬍子的朋友，是他們一生的楷模。我一直相信，
榜樣的力量是無窮的！
　　
　　此致 敬禮！
　　
　　裴甘敬
　　2008年11月30日

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