來源： 蔣文軒的日誌
作者：糖卷果 發表日期：2009-1-7 1:18:00
（引子）
“。。。我們今日的金融系統的弊端來自於，流通性極差的房貸金融産品隨著房
市的疲軟拖累商業信貸，從而繼續損害整體經濟的發展。”--- 美國財政部長亨利·
鮑爾森，2008年9月
“家，不僅僅是一個居所，而且也應該是一種投資。我相信多年以後的歷史學家
會以金色時代來形容21世紀的頭幾年的房市。我奉勸諸位要抓住這個歷史機遇。。。
我在努力刻畫一幅今天繁榮房市的景象來解釋爲何這樣的繁榮會延續到下個十年。”
--- 美國房屋仲介協會首席經濟學家大衛·黎瑞，2005年3月
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記得當年初一學英語，剛開始的時候，老師特別強調時態的正確用法。那時候看
著什麽什麽現在進行時，過去進行時，現在完成時，過去完成時，等等等等，一時間
有些眼暈，心說怎麽這麽多講究。還是中文好啊，英文裏時態對應的功能，在中文裏
都被簡簡單單的幾個助詞代替了。小學二年級時候的班主任是語文老師，除了記得她
當年讓8，9歲的我們背誦木蘭辭以外，就是強調這個“著了過” 印象深了。還好，
不管怎麽說，初中那時候畢竟年輕，記憶力好使，雖說不能在短暫時間裏融會貫通，
咱們還可以使出背政治練就的那份兒童子功來死記硬背麽。於是就這麽解決了。後來
上了初三，開始接觸英文虛擬語態了，問題嚴重了。中文裏好像沒有可以信手拈來的
對照字，於是就得努力去揣摩意思，然後再強記前後兩個分句的時態套路，才不致鬧
錯，讓老師判卷的時候在完形填空那一項廢掉的紅墨水最多。
虛擬語態啊虛擬語態，學起來花的功夫最多，可是卻是現實中最最沒用的一個時
態。爲什麽呢？我的感覺，一般人在不得不用到這個語態的時候，想要說的話，一定
是帶著點兒不甘，無奈，抑或是有點兒傷心，鬱悶，甚至於憤懣，憂傷的。大概這就
是世事沒法十全十美，人一輩子總得有點兒遺憾的意思吧。這層意思與其造成的結果
可輕可重；往輕裏說，好比秋香姐一個人自言自語，如果早知道需要趕緊造一幅春樹
秋霜圖來救場，當初就多下功夫臨摹唐伯虎的真迹了。往重裏說，好比勞德諾對小林
子悔恨當初不該沒發覺嶽不群對他臥底的身份門兒清，早知道的話就不會誤中奸計，
拿假的辟邪劍譜來坑陷了左冷禪的一對招子。
此情可待成追憶，只是當時已惘然。
小時候有一陣兒時興看名人名言錄，有一句話是這麽說的，大概意思是一個人不
能兩次跨進同一條河流。可是說實話，薩特說存在的就是合理的，那麽歷史的存在之
合理性，不就是因爲人總是在不同的時間空間一而再再而三的重復著前人甚至是自己
犯過的錯誤麽。我們可不可以說，這是真正的放之四海而皆準的一條真理呢？
貪婪和恐懼，是兩個相輔相成而又似是而非的人的特性。至今爲止歷史上所有的
泡沫，背後無不深深的刻上了這兩種人性的烙印，在泡沫吹起的階段，一切都看似美
好之極，繁華似錦，烈火烹油，你好我好大家好，共同致富，天有多高，心就有多高
；沒有你做不到的，只有你想不到的，萬事皆有可能。而在泡沫爆裂的過程中，恐懼
如同冬天裏的北風，透骨生寒，又好比影院裏冒煙兒，人們被恐懼攫住了心，只恨爹
媽少生兩條腿，爭先恐後往門口兒擠，誰在這時候嚷嚷一嗓子“讓領導同志先走”誰
就是傻子。。。
金融海嘯，忽如一夜北風來，誠信只被雨打風吹去。在這個時候，如果還能回頭
看看的話，又有誰不會後悔。恐怕在這個時候，每一句出口的話，都是虛擬語態。人
生苦短，生活在所謂千載難逢的這樣一個年代，不知應該說是不幸呢，還是有幸。
千載太長，筆下記憶，只爭朝夕。
（1）
有時候，你越不想來什麽，越是害怕來什麽；越是覺得是小概率事件，哎，偏偏
就越會發生什麽。
2008年，相信對很多人來說都是不尋常的一年，說不定還有著很多的第一次 。
對於我們這個創業七年多的公司來說，今年裏，也有兩件事是頭一回發生。一件是大
老闆羅德經過長時間的計劃，拍板請來一個專職做企業文化拓展的公司，3月中在曼
哈頓中城36街的摩根圖書館的地下小會議廳租了整整兩天來給公司所有老闆員工一起
培訓。另一件事，是9月初公司歷史上第一次召開投資人大會，地點依然是摩根圖書
館，只是擴大到了一層會議中心。這兩件事本來都不是壞事，其實還應該算作是好事
，對於一個正在健康有機蓬勃發展的公司，又是處在幾年華爾街難得榮景之下的大環
境來說，作爲公司的至高無上的舵手的羅德，心裏對於公司的將來規劃，自是有其一
番謀劃。尤其是前者，在這個時刻請外面的專家，也就是說，非自己人，來給手下培
訓，或者說是提醒，企業文化的一部分必要內容，自有其中婉轉訓誡的深意，這也是
我們後面慢慢體會才吃透的，後文還會有交代。
這兩件事和另外一件事，也就是公司每年一度的七月全體外出度假村開會，有一
個共同的特點，就是都是發生在星期一，分別是3月17日，7月14日，和9月 8日。此
外還有一個共同點，就是在這每一天，美國股市都發生了大跌，盤中歷經了劇烈動蕩
。而造成這些大跌的原因，是在這每個星期一的前一個周末，分期分批的，大公司出
事。3月份是貝爾斯登被摩根大通賤買，7月中是兩房危機和印地麥克銀行破産，9月
初是兩房被收歸國有。
用一句俗的來說，9月的那個星期注定要在歷史上劃下濃重的一筆。其後幾個星
期發生的事情，一連串響當當的名字，背後的一個個巨人頹然倒下，你方唱罷我登場
，令人目不暇給。紐約這個地方，集中了全球最最頂尖的新聞媒體，在經濟形勢不好
，全球同此涼熱的大環境之下，做新聞的倒是過足了癮，尤其是財經新聞，追著這些
大公司，從蛛絲馬迹中分析它們的前景，或者說是倒閉的前景可能更恰當，風頭直逼
海灣戰爭時期的戰地記者，活兒都讓他們搶去了。沒辦法，形勢比人強麽，那誰誰不
是說過，經濟挂帥，經濟挂帥麽。
說起來，這一切的一切，回想起來，貝爾斯登開了個好頭，別看它在華爾街五大
投行裏面排在高盛，摩根，美林，雷曼之後個頭最小，可是好比引爆炸藥的雷管本身
不一定爆破力最強一樣，它只是做了多米諾骨牌的第一張而已。1998年夏，當全球還
在爲前一年的亞洲金融危機慢慢買單舔舐傷口的時候，俄羅斯國家債券信用違約，強
力引爆新一輪的金融危機，致使以125倍杠杆做多的LTCM長期資本管理公司的 40多億
規模的大對沖基金頃刻間灰飛煙滅，美聯儲緊急召集幾大投行，銀行，要求它們不要
強行平倉頭寸，徐徐圖之，以避免金融體系土崩瓦解。和今日的保爾森，伯南克連袂
提出的7000億救市本質上差不多，其實就是犧牲一部分利益，以空間換時間，來爭取
長期目標的穩定。98年那次是這幾大投行聯合買入市場，短時間內肯定是要承受不同
程度的市場損失，可是這樣一來拯救了整個股市債市，長期看是值得的。好比賭場裏
你做爲賭客連猜對18把大，這莊家一直在賠錢賠的面如土色，接下來還怎麽玩兒？還
接不接跟風的一擁而上一邊倒的籌碼？如果莊家破産了，發話“系統出故障，今天的
輸贏統統不算”，是要出人命的。大家各退一步，爲了這個系統的長治久安，爲了以
後能更多的從裏面榨錢，各自少賺一些，讓遊戲能繼續玩下去，這才是解決辦法吧。
可是這時候偏偏有個一直跟風的跳出來，不顧別人的顔色，說“我不！”衆人定睛一
看，原來就是貝爾斯登。華爾街傳言一直就是如此這般。它當年袖手做壁上觀，落得
了一個人品不夠好的名聲。
美國這邊的中文報紙很多，紐約街頭動不動就有個報攤賣《世界日報》，《星島
日報》，《明報》，這些報紙的背景不一，有的是香港，有的是臺灣新加坡，辦報的
初衷也各異，反正不是一致致力於祖國的安定團結的，這點當可以肯定。當然，還有
祖國在帝國主義心臟裏面楔下的一根釘子《僑報》，這些年來一直伴隨我等，走過了
蹉跎歲月，理所當然不可不表。就像臺灣和香港電影界，對於美國影片片名的譯法有
很大出入一樣，《世界日報》對於Bear Stearns一般譯作貝爾斯登，這個倒是和大陸
的音譯習慣一致；可是《明報》就不，將其譯作熊士坦，這和他們把貝克漢姆譯作碧
鹹的粵式音譯法倒是大相徑庭。想想人家美林，60年代就把公司的標誌改成了一頭神
采奕奕的金牛，拿這來象徵華爾街做市大忽悠的本性多貼切， 可這名字裏有個熊？
得，這個名字給人印象太深，揮之不去，每每思及它家的境遇，腦海裏就浮現出
鹿鼎公韋小寶征戰尼布楚，對著凍斃僵硬的俄方敗軍之將圖爾布青說的一句話：這名
字不好，要是叫圖爾布財，就只會發財，不會發青了。
（2）
過去這大半年裏，我們經歷了華爾街傳統五大投行由盛至衰的全過程。從貝爾斯
登3月中在聯儲的操縱下賤賣給摩根大通，到9月中雷曼破産，這中間的時間稍微長點
兒，正好半年，可是由雷曼再往後就快得多了，美林被打包甩賣給美洲銀行和雷曼是
同時發生的事，確切的說，這兩件事是相互照應的。
自此以後，短短的一兩個月裏，高盛和摩根斯坦利的股價就像過山車一樣上下亂
顛，把股東們晃得暈頭轉向，又好比趙子龍踏曹營，被大大小小熊市莊家殺了個七出
七入。最後高盛和摩根斯坦利高舉小白旗，聲稱我們不玩了，我們集體申請成爲商業
銀行，我們自此和普通傳統意義上的商業銀行同分財政部救市基金這一杯羹，大家都
是道上出來混的，以後還望彼此有個照應，云云。到了這一步，一百多年的投資銀行
這個商業模型終於發生了根本性的變化，走向了暫時轉入幕後的漫漫長路。
這些投行的業務，很大一塊收入來源是做大大小小對沖基金的主要經紀，也就是
爲基金提供融資，託管資産，執行交易。這部分收取的費用和利息非常的可觀，尤其
是過去這幾年。僅僅七年前，人們對對沖基金的神秘感比現在要多得多。傳統的共同
基金仍然是決定大市走向的根本力量，所有共同基金加在一起的市值規模大概是6萬
億美元，對沖基金只有這個數位的十分之一。經過過去五年的高速發展，對沖基金的
整體行業規模，就和基金經理的個人財富一樣的急劇膨脹，尤其是經過了07年的盛景
，全球對沖基金加在一起，已經儼然有兩萬億美元的規模，已經再也不是共同基金眼
裏的小弟弟。
對沖基金和共同基金的一個主要差別在於投資杠杆的使用。美國證交會規定，大
部分證券類共同基金一般是不可以像普通投資者那樣使用杠杆進行投資的，從這個意
義上說，作爲散戶的我們普通老百姓，比他們幸福，還可以向券商借錢消費買股票。
對沖基金就根本不一樣，簡直根本就是兩碼事。很多對沖基金的投資策略，是必須建
立在大幅度的杠杆基礎上才能獲利的，如果套利的利差空間非常小，基金就必須通過
加大融資規模來提高杠杆，希望能把小幅度的利差放大幾倍，十幾倍，幾十倍，這樣
，去掉返還券商的利息以後，才有正回報。從投行這些券商的角度來說，對沖基金使
用的杠杆和他們收得的手續費利息收入是成正比關係的，所以在經濟大好，證券市場
空前繁榮的時候，這是一個良性迴圈。
用杠杆投資武裝起來的對沖基金，實際投資的市值成倍的增長；再加上全球證券
市場大好，對沖基金吸引了不少共同基金的老客戶。此消彼長，終於壓倒了共同基金
，成爲了左右大市走向的一隻主要力量。
說起傳統共同基金的客戶，很多是州政府縣政府公用事業人員的養老金，社會保
障金，大學院校科研機構的基金會，以及大公司退休賬戶。這些錢，多年以來一直是
放在共同基金的比重多，放在對沖基金的比重少，而且差的不是一點半點。原因無它
，只是風險控制作祟。傳統意義上認爲對沖基金缺乏證交會的監管，投資策略不透明
，投資報告效率不高，資本流動性極差，對於風險控制要求很高的掌管廣大美國人民
退休賬戶的投資決策人來說，這些都是實實在在的顧慮。
本來麽，勞動人民辛辛苦苦幹了一輩子，血汗錢積攢下來不容易，每個月兩次的
工資單，政府自動自覺的幫你扣掉了一定百分比的錢，放到你的退休賬戶裏去，生怕
你忽然豪氣大發或者利比多作祟，一不留神把棺材底兒給花了，這樣做美其名曰是替
你強制省錢，好比當年小霸王學習機的廣告詞兒，爲了將來打基礎！作爲管理這樣一
筆龐大資本的投資經理人來說，對於風險嚴格控制，自然也是可以理解的了。不怕少
掙點兒，關鍵是別賠本兒。
自我踏上美國這片土地以來，就影影綽綽的一直時不時聽到一個說法，投資於股
市的長期回報是8～10%甚至更多。這個說法是如此的深入人心，以至於我經常在腦海
裏反映出那句話：“一個幽靈，一個共産主義的幽靈，在歐洲徘徊。”
倒不是說這個說法不正確或者是很正確，此時此地不是忙著下定論的最佳時刻。
這個理論有很多的資料支援，在這次的金融海嘯之前，沒有人敢於像禰衡出班罵曹那
樣，來挑戰這個說法的權威性。可是，當人民群衆在享受了多年的百分之八到十之後
，在經過了熱熱鬧鬧的幾年股市房市雙豐收之後，在看到了對沖基金高風險高回報（
主要是後者）的現狀以後，坐不住了，要求投資管理人向更高的標準看齊，與時俱進
，爭取更上一個臺階，把提高投資回報的活動推向一個新高潮。在這種大環境之下，
很多機構投資者，把旗下管理資本於對沖基金的比重大幅調高，相應的降低了共同基
金的比重。
這一點，我從我們公司自己的組合基金(fund of funds)過去八年的發展來看，
看得很清楚。在基金剛剛創立的頭兩三年裏，和其他許許多多的小規模基金開始的歲
月一樣，投資者多數是來源於公司創辦人，大老闆的幾十年華爾街的關係網，多多少
少也能扯上點兒關係。有很多是大老闆當年在大摩和所羅門兄弟公司將近二十年的時
候結交的同事，朋友，職業夥伴，合夥人。這些人的一個共同特性就是，他們都是富
人。動輒上千萬的身家，應該說夠這個級別了吧。他們很多人提供了自己退休金賬戶
中的很大一部分，在基金早期的時候，這些資本，我們市場部公關贏來的每個一百萬
的管理資本，都來之不易，有時候甚至是降低最低投資金額的門檻，五十萬也可以。
隨著時間向前推移，公司的業績慢慢成長，大環境慢慢從01年的科技股泡沫中恢
複過來，我們公司旗下管理的資本的組成，也隨之逐漸出現了大學院校，畫廊博物館
的信託基金，縣政府的養老金，州鋼鐵工人聯盟的退休金，等等。這些投資來源的多
樣化，是每個人都樂於看到的，它降低了資本成分過於單一的風險，同時也在向未來
潛在的投資者作出無聲的表示，公司慢慢成熟了，再非吳下阿蒙。
（3）
公司同事裏，凱瑟琳是負責公關，市場，和投資者打交道的主要角色。每個月初
，當上月公司旗下基金淨回報率由財會軟體計算完畢之後，我負責計算相關市場基準
指數的同期回報，然後生成圖表，做成指定格式的PDF文本，最後由凱瑟琳以專用的
郵箱發送給成百上千的投資者和潛在客戶。
這只是凱瑟琳工作中很小的一個方面，一天當中更多的時候，她是在辦公室裏和
形形色色的客戶打著電話，彙報組合基金的表現，或者討論旗下基金的種種。如果是
尋求某些量化資料的請求，她會回來反饋給我處理，如果是關於公司營運，後臺，管
理，審計等等的，她會報告給公司的CFO或者是審計官（controller）。這個活兒實
際上很繁瑣，事無巨細都不能疏忽，要對公司投資人的背景，投資歷史，投資規模，
關係網深度，個人品行愛好，個人財富度做到心中有數，尤其是錯綜複雜的關係網，
不能弄亂，亂了就要出問題。有時候從每月結算的資本報表上看，某個人可能只有25
萬的原始資本投在我們的基金裏，可是他說不定就是一家大規模的資産管理諮詢公司
的董事，掌握著數以百億美元計的幾百個富裕家族的動産投資方向。這樣的客戶是絕
對需要打疊起十二分的精神來熱情洋溢的面對的。
除了對這些客戶背景的瞭解，另一方面，凱瑟琳的這個角色，也需要對我們公司
旗下投資基金的性質，回報前景，投資歷史，交易風格等等做到心中有數。資本管理
說穿了有時候就是這樣，在你能夠向投資者源源不斷的提供穩定可靠，波動性小的正
回報的時候，投資者往往沒有很多的問題問你，他們希望你能在相對干擾小的環境裏
做好你的份內本職工作，替他們掙到更多的錢；另外此時的投資人大約心情都比較好
，不要說我們的報表做得都比較完善，就算有的細節部分稍有瑕疵，估計他們拿到手
，首先眷顧的也會是上月回報百分率，和當前總資産兩個對他們來說最重要的資料，
如果一看是上個月掙了2%，那就心情舒暢；如果碰巧這+2%還是在標普500指數跌-2%
的環境下做到的，那就心情大好。此時大概不會再去花更多的時間，仔細研究基金與
基準指數對比的種種量化資料。反過來，如果公司的回報爲負，碰巧負的還不少，比
如說一個月跌了-5%，投資人拿到報告，驚怒交迸之際，說不定就會仔細研究各項量
化資料，細細品味。這個時候，考研凱瑟琳的時候就到了，有時候投資者會打電話來
，詢問組合基金上月主要損失在什麽方向，旗下基金損失的比例，是否除了大市的影
響還有其他因素負面作用，比如匯率，流動性，月中交易策略的變遷，等等等等。
投資者心情不好的日子裏，凱瑟琳的心情只會更差。還好，她以前是心理學專業
的高材生。
在 2008年3月和9月中，凱瑟琳接到許多投資人的電話，詢問我們旗下基金裏在
破産的投資銀行戶頭總共資産所占的比重。3月裏的時候是貝爾斯登賤賣給摩根大通
，當時市場的波動性還算是可以控制的範圍之內，而且，貝爾斯登在五大投行裏規模
是最小的一家，所以按照比例來說，對沖基金在它家進行資金託管交易的比例遠沒有
高盛，大摩多，它倒閉了，做對沖基金的主要經紀這一塊業務順理成章的被摩根大通
接手了過去，因爲不是破産，沒有進行破産程式裏必要的資産甩賣清償，對於過去以
它爲主要經紀的基金來說，並沒有受到本質的影響，只是以後的經紀改成摩根大通就
是了。資金沒有被鎖。
我們投資的旗下基金，以貝爾斯登作爲主要經紀的倒真的是沒有。有的基金使用
了幾家不同的投行，除了五大以外，經常使用的還有UBS瑞銀，德意志銀行，滙豐，
瑞士信貸銀行Credit Suisse等等，所以綜合起來看，組合基金在貝爾斯登的比重並
沒有多少。
到了9月，雷曼打破了很多人的幻想宣佈破産，使得很多基金措手不及，資金被
負責接管清償拍賣雷曼剩餘資産的普華永道鎖住，從此踏上了和破産法庭，普華永道
，雷曼前管理層打官司討回本金的不歸路。和3月那次一樣，事發當天開始，凱瑟琳
就又接到了惴惴不安的許多投資者打來的電話。
我們知道這次不比3月，很多大基金使用了雷曼作爲主要經紀(prime broker)，
包含所有交易頭寸的資金總額遠非貝爾斯登可比，而且追回清償資産的時日漫長，折
價驚人，這些基金成爲了無擔保的債權人，不可避免的需要進行資産減計，並把損失
計入到當月表現中去。具體減計多少百分比，沒有固定的標準，可是以前的例子表明
，減計到25%，也就是二五折，都算是比較保守的估計，很可能最後蕩然無存，或是
僅僅拿回幾個百分點。
我們緊張的開始詢問旗下基金。我把收集到的每家基金在雷曼的資本占基金淨資
産比重統計出來，然後按照權重得到我們組合基金對於雷曼的敞口風險(exposure)總
量。單獨看最後的這個百分比，不到2%， 並不高，可是現實中後來發生的一切，並
沒有收受到區區2%的限制。很多對於投資組合的附帶損害，都是由雷曼開始。
曾經很擔心一家占我們投資額數一數二的大基金，因爲他們通知我們，有10%的
資産由雷曼經手。我們計算了一下最壞情形，因爲這家基金在多頭和空頭各自使用了
1.5 倍的杠杆(leverage)，也就是每100萬元原始資本，利用券商提供的融資，買150
萬元的股票，同時賣空150萬元的股票，這樣總杠杆爲3倍。如果假設雷曼託管的資産
最終顆粒無收，再假設這家基金報給我們的10%是原始淨值，這10%也使用了3倍的杠
杆，那就是相當於30%基金淨值，在一個月裏必須減計掉。這賬面上-30%的損失，不
但對於這家90億的大基金來說是致命一擊，對於我們組合基金來說也是非常沈重的打
擊，因爲它過去幾年以來一直是我們旗下基金中表現名列前茅的，因此在我們公司整
體權重將近10%。這意味著我們公司的賬面上，這個月會馬上出現-3%的損失。
在雷曼破産宣佈以後，股市進入了瘋狂的動蕩。雷曼破産同日，原本五大中的第
三大，美林銀行眼疾手快的把自己賣給了美洲銀行，避免了在接下來的一周遭到和雷
曼同等的境遇。這樣五大就變成了兩大。其實這剩下的兩大也不怎麽大了，高盛和大
摩在股市空方的強大力量下風聲鶴唳，搖搖欲墜。
凱瑟琳在此時又收到了很多投資人電話，問詢大摩做爲主要經紀，在我們旗下基
金中的權重。我和研究部主管布萊恩走到凱瑟琳的辦公室，三個人面面相覷，苦笑道
：如果大摩再倒了，他們到時候難道還再來問詢高盛的資料麽？到那時我們也就可以
不用再玩兒下去了。遊戲結束了。
（4）
2008年3月17日之前的那一周挺有意思。貝爾斯登在這周大部分時間裏一直和破
産的謠言苦苦搏鬥。股價在星期五的開盤的時候直接腰斬，由60塊跌至30塊，交易量
暴漲到平時的幾倍。和一年半以前每股170多塊的高位相比，如果這時候沖進去，怎
麽看也是撿便宜。很多人終於迫不及待的沖了進去，在30塊這個價位上放手一搏，下
了很大的賭注。
畢竟自從2001-02年科技股泡沫破滅以來，過去的這些年股市房市並駕齊驅的大
踏步增長，已經很長時間沒有看到像樣的大公司倒閉了。貝爾斯登是誰？華爾街五大
投資銀行之一，那哪能是白給的啊。每年那麽多的MBA畢業，念叨的最多的不就是去
投行工作麽。到如今，突然跟你說這五大之一要破産了，擱誰，都得嘀咕嘀咕，這，
可能麽？忽悠我們呢吧？
在美國念一個MBA不容易，一般是兩年全時上課，學雜費生活費加在一起應該沒
有十萬是下不來的。MBA很少有大學畢業生一畢業就直接去讀的，因爲身上還都背著
本科的學生貸款一大堆，沒錢。一般都是工作個兩三年，攢了些經驗，讓自己看起來
不是白紙一張，再去申請。所以念完課業繁重的MBA，找到一個理想的工資豐厚的職
業，趕緊早日還上欠的一屁股債，是頭等大事。讀完MBA進投行，這是一條千萬人走
過無數次屢試不爽的道路，起薪一般都在十萬以上，名校的更多，外加幾萬的簽字紅
包，一下可以解決很多問題。
華爾街過去五年的榮景造就了很多神話，其中最吸引人眼球的大概是年底分紅。
分紅的方式可以是全一次性的給現金，也可以是一部分現金加上一部分公司自己的股
票期權，作價低於市面實際股價很多，作爲以後套利的激勵方式。直接一次性發放現
金有一個當時多交稅的問題。每半個月一次的工資單，公司自動幫你扣掉了應繳給聯
邦的稅錢，再扣掉州稅，如果你住在紐約市，那麽對不起了，再交市稅。這三樣走過
一遭了，再往下扣社會安全稅，一般是工資的6.5%，然後是健保費。
這些苛捐雜稅全扣完了，才是自己該扣的，比如退休賬戶（401k），醫療保險，
等等。一個十萬年薪的工作，每一張這樣的工資單這樣七扣八扣下來，拿到手的淨收
入大概就剩下了不到三分之二。可是，稅率隨著收入的增加也是上漲的，一般的演算法
是會根據稅前的毛收入乘以24，得到年收入，然後根據年收入在哪個檔，就適用那一
檔的相應稅率。對於一次性發給一大筆紅利的這樣一張工資單來說，拿到手以後，往
往只剩下了一半，甚至還不到。當然，多交的部分，第二年四月份申報個人所得稅的
時候還可以要回來，不過這樣一來，對於習慣了精打細算的我們來說，等於白白損失
了多交部分幾個月應産生的銀行利息，不是嗎？
給公司股權作爲紅利的好處，一是激勵我們這樣的被剝削階級的主人翁意識，看
看，公司越好，大家才能越好，對吧？二是這樣一來實際上起到了留住人才的效果，
降低了跳槽的流動性，因爲股權的套現需要時間，可長可短，但是一般不會在讓你在
拿到的第二天，就能歡天喜地的去套現然後走人。其實在那些繁榮昌盛的好日子裏，
這樣說也不大符合實際情況，因爲沒有什麽能真正阻擋住人跳槽的，就算是採取發放
現金的分紅形式，新的公司也會爲了挖到想要的人，欣然同意補償你年底前還沒拿到
分紅就跳槽的個人損失，這是這個行業的現狀。年景越好，人員的流動性跳槽率其實
也就越高。天要下雨，娘要嫁人，擋不住啊。
拿2007年底舉例子，因爲2007年對很多金融公司來說，都是發放紅利登峰造極的
一年。五大投行年終發放的獎金總額達到了史無前例的380億美元，相比2006年，總
量多了20億。這些錢如果除以總雇員人數，平均到每個人頭上的也有20萬。財大氣粗
的高盛首當其衝，380億裏面它一家獨佔了180億。由於這一年當中它家雇員總數由前
一年的兩萬六千多增加到了兩萬九千多，所以平均數反而比2006年有所下降，大約是
60萬多一點。
報紙上，電視裏，大家莫不懷著複雜的心情熱烈的討論著這個數位。我在高盛的
朋友，忽然收到很多親朋好友的來電，熱情寒暄之餘不免最終要拐到這個話題上。好
比禦賜同進士還鄉，平常不大走動的街坊鄰居忽然摩肩接踵的來串門兒敲鑼打鼓一番
似的，搞得他還要和不明就裏的群衆們解釋一番，平均數和中位數的差別。其實有哪
一家公司不是給高管發的獎金占去了絕大部分呢？高盛的CEO一年拿到的分紅總在五
六千萬之間，公司裏頂級交易員幾千萬是很常見的事，所以說，那個平均每人60多萬
的傳言，被炒的熱鬧非常，連遠在大洋彼岸的國內都恨不得家喻戶曉，其實對於這些
大投行裏工作的普通中級雇員來說，根本不是那麽回事。如果說基本年薪十幾萬到二
十萬的話，獎金能達到100%的年薪，就是很不錯的成績了。
2002年大環境無比惡劣的時候，和現在 08年的情況一樣，普通行業的人們能保
住飯碗，就已經很知足者常樂了。那時候有的基金的高級雇員，年終拿到了五萬獎金
，覺得是對他工作表現的輕視，對個人的侮辱。難怪，誰讓他和以前享盡榮華富貴的
時候比來著。年底拿到手的錢忽然少了兩個零，虞兮虞兮奈若何。
其實吧，想想別的行業，有哪個行業是像金融業這樣，風水輪流轉，好的時候因
爲特別志得意滿，所以差的時候才會覺得身世不公，悲憤莫名。全美平均家庭收入最
高的州，是與紐約比鄰的新澤西州，大概是5萬一年。很多行業的勞動者，付出的時
間精力，並不比金融業從業人員少多少，可是一年到頭沒有分紅且不說，到手的收入
可能連人家額一個零頭也沒有。按照我們從小受到的諄諄教導，各行各業只有社會分
工不同，並沒有高下貴賤之分。哦對了，那是唯物主義者的勞動價值觀，大概不太適
用於資本主義市場經濟，這裏所謂的美國夢之一，就是金錢至上，能掙到大錢的人就
是成功者，就是整個社會的行爲楷模，根本不用老師在課堂上像樹立張海迪雷鋒那樣
，還要費那麽大的力氣；這裏長大的人們，深厚的向錢看的意識都是從骨子裏向外發
散的，好比當年的北京國安，只要聯賽裏遇見了上海，“打申花不用動員”。
由儉入奢易，由奢入儉難啊。
2007年高盛年底分發的紅包差不多是其他四家加起來的總和了，這和這一年中股
票的表現以及盈利的水平，倒是很符合的。只能說有人不應該發那麽多，但是絕對不
應該是高盛。坊間傳聞分析，貝爾斯登悍然年底逆市而上，照舊派發不遜往年的紅包
，其實是管理層心裏清楚，這是最後一年，能多分點兒是點兒。看看這一年的股價，
美林和貝爾斯登損失了百分之三四十，忠實的反映了盈利的程度。以盈利來衡量，這
一年以高盛的大獲全勝和其他幾家的灰頭土臉而告終。高盛發的 180億，甚至比當時
貝爾斯登的110億市值還多許多，也就是說，如果高盛用這部分去買貝爾斯登，是可
以辦到的。
現在回頭再看，幸虧高盛沒買。貝爾斯登禍起蕭牆之內，它最後的命運，從這一
年之中發生的幾件大事就已經能影影綽綽的看出端倪來了。
（5）
作爲一家只有區區十來個人的小公司，我們並沒有採用很複雜的email 系統，而
是就用微軟的Exchange+Outlook，應付日常的工作足夠了。Outlook有一個把公用email
賬戶設爲公用目錄的功能，我們每個人都有許可權進去查看。我們一般只設置兩個公開
的email，一個是專門用來招人的，以前公司剛開張不久，募招CFO，基金分析師等幾
個職位，獵頭和有意應招的人們在Monster.com上看到的聯繫email，就是這個；另外
一個是與所有參與投資的對沖基金，或者是雖然我們還沒有投資卻一直全程關注的基
金用來聯繫的email。這些基金每月中會向這個email發送本月當前基金表現，月初的
時候會報告上月最終回報，以及基金投資比重，策略變化，與大市基準比較，再加上
基金經理寫的文字報告，我們的組合基金賬戶金額總覽，等等，總之這個公用目錄，
涵蓋的內容非常全，每個月都會有數以千計的email源源不斷的發送過來。作基金分
析，很多第一手的材料必須在這裏找到，因此每個人都把這個公用目錄放到了快捷方
式，隨時打開查看。
除了大大小小的對沖基金不停的向這個email發報告，還有一大類email，是從高
盛大摩這些券商經常性的發過來的。像我們這樣的組合基金，在挑選投資何類基金進
行投資上，不但要關注基金的歷史表現，用已經建立好的各類量化指標去計算和基準
指數的相對表現，去比較與同類型基金相對差異，更要在基金的軟性指標上下功夫。
其實說白了就是一個定量，一個定性，兩方面缺了哪一個也不行。
定性的講起來可能不如定量的那麽直觀客觀，有很多現成的指標，只要算好了一
個一個的往裏套就可以。更多時候，靠的是經驗和感覺，還有許多投資的基本原則。
比如有一條基本原則是，我們從來不會投資給從未謀面的基金經理，換句話說，在最
後拍板投資這家基金之前，我們公司的兩個老闆，或者用他們的官方頭銜，投資執行
官，再加上我們幾個分析師，會去到他們的辦公所在地去和他們的CEO，分析師，操
盤手等等見面。然後作爲投資前的最終一步，也是必不可少的一步，我們的CFO和審
計官會去察看他們的後臺運作狀況，察看是否與美國證交會規定的各項準則有明顯的
不符情況，瞭解他們客戶關係部，基金審計，主要經紀的狀況。
有人會問，這些基金，我們一開始是怎麽瞭解到然後去主動接觸的呢？
在七八年前，公司第一個組合基金開始運作還沒有多久的時候，管理的資金規模
也小，市場上組合基金尚未形成大氣候，那時候篩選基金，很多時候是大老闆通過他
幾十年的人脈網路，通過周邊的合作夥伴，以前多年的同事推薦。當年在大摩的同事
，那時候說不定就開著自己的基金，做著基金經理，要麽，多年的老朋友，會來推薦
他有份投資的基金，就這麽完成了對這些候選基金的第一次接觸。後來隨著時間的推
移，我們的組合基金管理的資金越來越多，歷史表現記錄越來越長，也越來越多的進
入了人們的視野，在這個時候，會有很多基金主動發來他們的投資策略簡介和資料報
告。
這裏插一句，回頭看，在感歎創業難的同時，也體會到了人脈對於成功是有著多
麽大的作用。想想看，在美國的中國人，能建立起如此龐大而又有深層次的關係網，
談何容易啊，那的的確確都是幾十年的積累。作爲我們這樣的所謂第一代移民，遠離
父母背井離鄉的，有時候想想還是不得不相信血統論。
不管是什麽基金，歷史回報率和知名度總是成正比的。對沖基金業內每年會開很
多次會，會議的發起和主持，一般是高盛，大摩，德意志銀行這樣的大投行，地點五
花八門，當然在紐約這個萬惡的金融之都開的會最多，另外比較多的，可能就是佛羅
裏達，拉斯維加斯這些風景氣候宜人的旅遊勝地了。當地都有足夠應付大型國際會議
的飯店，會議中心，在這一點上，倒是全球同此涼熱。不過與會的不論是對沖基金經
理還是投資者，一般是沒有心情也沒有時間去遊山玩水的。如果是高盛主辦的會，那
麽與會的基金，應該絕大多數都是高盛的客戶，以他們作爲主要經紀的。大摩的會自
然就是另一撥兒。
會議日程非常緊湊，從第一天早上7點半開始，投資人在飯店會議大堂外早餐的
同時，就開始了和基金經理分析師等等面對面交流的過程，然後會議一般8點開始，
開場白過後，每家基金會在各自指定的單間會議室，和感興趣的投資者們進行一個小
時左右的面談，然後中間有5分鐘的時間，會議組織者敲鍾，投資者輪換會議室，去
下一家感興趣的基金，聆聽下一個報告。一天當中，如果全參加的話，每個投資者可
以面晤七八家關注的基金，瞭解到許多資訊，以備回去更深入的交流。
這樣的會議日程可以連續來兩三天，強度很大。作爲基金分析師，我們的職責之
一是要在會議完畢以後，交出一份綜合評估報告，按照投資的優先度劃分這些基金。
對於非常感興趣的，我們會要求他們把我們的公用email賬戶歸入他們的email分發大
名單裏。
貝爾斯登相對規模小一些，在我的印象裏，沒有在佛羅里達等地獨自承辦過這樣
大型的投資雙方見面會。不過，他們也有一個自己特色的早餐會議，每周都請來一家
基金在美輪美奐的貝爾斯登總部大樓舉行。在我們的公用email上，原先經常看到這
個雷打不動的會議通知，我和布萊恩經常交替去參加。從我們公司所在的曼哈頓中城
50街，走到位於幾條街外麥迪遜大道邊上的45層貝爾斯登總部大樓，並不遠。這座2002
年才剛剛落成的樓，外觀呈現漂亮的八角形，在當時是世界第88高的樓，是貝爾斯登
獨家所有。在樓裏，可以感受到強烈的大公司的氣魄，寬闊的一樓大廳，嚴格的安檢
，樓內裝潢精美的電梯，以及會議室的超高圓月型吊頂，都給我留下了很深的印象。
在2008年摩根大通第二季度報告裏，這座已經爲摩根大通名下所有的大樓被估價
在11億到14億美元之間。不知道爲什麽，雖然我知道這種感覺很怪異，可是我每當路
過這座大樓的時候，還是常常想起小時候看過的南斯拉夫故事片“橋”裏面，德軍指
揮官們以及遊擊隊員們不約而同分別說的全片最後一句臺詞：“可惜了，真是一座好
橋！”
（6）
2008年3月，那個周末過去以後，無數的人在極度震驚之後開始默默接受了貝爾
斯登以每股兩塊錢的價格被強賣給了摩根大通這個事實。當那個周日晚間這個消息剛
剛在布隆伯格財經網站披露出來，相信對於很多在星期五剛剛以30美元一股左右的價
格沖進去接盤的人們來說，注定是漫漫長夜，無心睡眠。
兩塊錢一股，意味著摩根大通爲完成這個交易所出的總成本，扣除掉估值十億左
右的貝爾斯登總部大樓，只有2.5億。不僅如此，聯儲還提供了三百億美元的儲備金
，不過前提條件是，如果摩根大通所持有的貝爾斯登房貸資産負債繼續貶值下去的話
，頭一個十億的損失，由摩根大通自行解決。也就是說，摩根大通最多只有十幾億的
支出。這樣的好事兒怎麽讓摩根大通撈著了呢？
回頭再看，這只是金融危機的序曲而已。摩根大通難道就真那麽願意非做這筆交
易不可麽？肯定不會啊。誰都知道，貝爾斯登的資産負債表上，房貸抵押證券（mortgage
backed securities)占了大頭。在2005-07年房市如同晚霞般燦爛的時候，貝爾斯登
靠組合，發行這些抵押證券産品，賺足了錢；又正好趕上對沖基金的好時代，無數對
沖基金爲了追求放大倍數的回報，買入了數以幾十億計的房貸及其衍生産品，隨著房
市的一飛沖天，這些抵押證券的現金流永遠是正的，雖然證券本身不像股票債券，沒
有專門的市場進行交易，流動性極差，可是這並不妨礙基金參考創造這些抵押證券的
定價模型將其估值一擡再擡，然後在每個月的投資回報表上，錄得幾個百分點的正值
，從而興高采烈的向廣大投資者彙報。仿佛“虎口脫險”裏面，指揮家斯坦尼斯拉斯
躡手躡腳的回到被德軍包圍的劇院，向房間裏藏起來的遊擊隊員彙報“我給你帶來好
消息啦！”回頭一看，好消息落空了，裏面鑽出來的是大肚子德軍上尉。
在房市螺旋下降的時代，這些房貸抵押證券和房價同甘共苦，成了燙手的山藥，
眼瞅著估值一路向南，只有出氣兒的份兒，沒有進氣的份兒。時間是貝爾斯登的最大
敵人，因爲投行業務的本性是要去借錢做生意的啊，而且是借很多很多的錢，幾十倍
的杠杆。這種短期貸款借的太多了，很多都砸到這些流動性極差的房貸衍生物裏面去
了，短期貸款一到期，只要還不出來，立馬就得玩兒完。如果把那些次貸什麽的拿出
去賣吧，買家都在殺跌，實在心有不甘。何況，成交價馬上就要反映在手裏持有的所
有沒出的貨上，所有的類似抵押證券一起貶值，如果杠杆是35倍淨資産，只要手上的
貨貶值區區3%，就能把老本兒賠光，直接就造成了資不抵債，死的更快。
摩根大通並不笨，所謂”shotgun wedding“，原意雖然是未婚先孕被迫成婚，
這裏形容它被聯儲強行塞下貝爾斯登的狀況挺合適，shotgun就是電影裏常見的那種
大口徑獵槍，終結者 2裏面阿諾騎摩托追卡車，右手一擡一轉就是一發上膛，轟開擋
道的鐵門門鎖，用的就是shotgun。聯儲用這種槍指著你的頭，逼著你來和貝爾斯登
共結連理，就算你是小馬哥，估計那句”我最恨人用槍指著我的頭“也是特指手槍而
言的吧。其實這和經典的破産案例沒什麽兩樣，換個形式而已，歸根結底就四個字，
資不抵債。貝爾斯登原本是要破産的啊，只是聯儲不想讓它這麽快就歇菜，所以逼著
華爾街實力最雄厚的摩根大通來救。
這裏編個劇本來打個比方。
洪興社和東星，都是地下做白粉生意的，各自控制著自己地盤的碼頭。東星前不
久從臺灣竹聯幫進了一大批貨，全堆在自己碼頭的貨倉裏，款子還沒付，不過因爲經
常業務往來，遲付一兩個月區區小事。可是最近不同以往，政府打擊白粉不說，江湖
上還突然出現大量白粉，很多單飛的小古惑仔在賣，據傳是從雲南進的貨，純度很高
，比洪興和東星從南美進的貨只好不差。
東星出了麻煩，一個掌握水路運輸的堂主被人做了，臨死傳話給東星的堂把子，
那批剛進的貨，要趕緊賤價出掉，因爲線報，純度有問題，有人在裏面收了錢做了手
腳。
東星的問題漸漸的被別的幫會風聞了，大家加快了出貨的速度，同時暫時停止了
和東星所有的往來交易。東星那批白粉，沒人敢接。竹聯幫的人，三天兩頭過來騷擾
，逼著還錢。東星其他生意收賬，不夠頂，資金周轉出了問題。東星的人鋌而走險，
插手了別的幫會勢力範圍，一場大戰下來，實力大減，坐以待斃。
這時候，江湖上幾個最有份量的幫會聯合起來，要求洪興接管東星的地盤和人，
條件是必須馬上出貨那批粉，套現多少是多少，先還竹聯幫的款子。如果洪興不管，
他們管，屆時，就不能保證不會殃及池魚了。
洪興手裏也有大批存貨，而且地盤和東星的相鄰，權衡之下，接受了幫會組織的
協定。
(7)
2007年8月上旬的一個星期一，我們還像往常一樣的來上班，打開公共郵箱，接
收基金陸陸續續發過來的當月表現報告。不久，博格基金發過來的一個Word文件引起
了我們的注意：本月頭一星期跌-13%。我揉了揉眼睛，確定沒有看錯。這，可能嗎？
博格基金公司總部在波士頓，基金經理小約翰是美國最大共同基金之一創始人老
約翰的兒子。老約翰在美國投資金融界的江湖地位，怎麽說呢，如果把索羅斯這樣在
全球資本市場興風作浪的的資本巨鱷比作華山派的劍宗高手，行事乖張。不拘一格，
那老約翰這種全身上下充滿正統投資理念的學院派就有如和風清揚這樣的氣宗前輩。
對於小約翰這樣的名門之後，血統純正，自己拉一票人馬出去另立江湖，很大程度上
也算是靠著父親打下來的名號福蔭。不過他並沒有再去子承父業再創辦一個共同基金
，而是選擇了某種意義上說他父親的對立面。
我們公司管理的組合基金，自從八年前就開始投資博格，這很大程度上也是依賴
于大老闆羅德和博格父子多年的老朋友這層關係。博格的投資策略是典型的股票市場
中性（equity market neutral），從來不涉及除了股票以外的其他衍生産品，沒有
期權，大宗商品期貨(commodities)，沒有債券。博格使用的杠杆，長年累月雷打不
動，大約是在200%左右徘徊，對於每100萬淨資産，買進100萬左右的股票，同時賣空
100萬的另外一些股票。博格公司裏的分析師們用自己開發的電腦輔助量化系統，每
天跟蹤數以百計的以美國市場爲主的全球市場的中小型股，一旦股價偏離基本面的若
幹指標，落到了系統裏認爲可交易的範圍之內，就會給出交易信號。
一支股票可以有很多種基本面指標，在博格基金的系統裏可能應用的只是其中五
、六個最重要的，但是具體是哪些，連作爲投資人的我們都無法知曉。對於市場中性
這樣一個占所有對沖基金很大比重的投資策略來說，這樣的黑箱作業是很普遍的。一
個成熟的交易模型從理論上開發出來到付諸實踐，離不開量化分析師，程式師，以及
操盤手的合作，調試，這樣的一個模型從開始作出第一筆實戰交易的那一天起就是公
司高度保密的核心，在此基礎上帶來的財富可能就是日後的幾億，幾十億。
博格基金成立於1999年，不出兩年基金就已經達到了預定的資産規模，宣佈不再
吸收新進資本。對於對沖基金來說，管理資産的規模不是個簡單的問題，並不是管理
資産越多越好。投資的格言之一是，資産規模是回報率的天敵。在這一點上，博格做
的很出色，說不再吸收新資本，就不再吸收，不像後來許許多多的基金經理那樣，在
自己還很弱小的發家之初可以信誓旦旦的對潛在投資人做出這樣的承諾，在成功斂財
極度膨脹之後，可以把門檻一升再升，最終落到了那句格言的下場，回報率開始顯示
出相對於資産規模的反作用力，從而又進入了螺旋下降的閉環。
在8月的這一天之前，在我們內部無數次的旗下基金評估中，無論是定量(quantitative
)還是定性(qualitative)方面，博格都位於前列。從基金表現上來說，博格並不是最
好的，在八年之中年平均回報將近12%，最近5年每年不到8%，這個數位乍一看，比不
上很多牛市指數基金 (index fund)。但是，衡量一家對沖基金綜合能力，我們更看
重的是它的波動性，以及在下跌市場環境下的表現。在近八年的生涯裏年博格的年平
均波動性是 5.9%，更優異的一項指標是最大降深（maximum drawdown)，只有-4.1%
！
這個最大降深的含義是指一個基金的整體回報，當然也可以是股票股價，由最高
點下降到最低點所跌去的百分比。這個-4.1%之所以匪夷所思，只因爲在過去的這八
年裏，美國股市經過了科技股泡沫破滅和911的雙重打擊，這樣的情形下能做到最高
到最低只跌這一點，實在是很了不起。用同期的羅素2000增長型中小股指數對比，後
者最大降深是-63%，也就是說，如果投資這個中小股指數的話，在這八年之中存在著
那麽一個階段，投資人開始的100塊只剩下了37塊。這發生在什麽時間呢？答案不難
估計，是從2000年3月開始到2002年9月結束，時間上正好是上一個大熊市的起點終點
。這個指數同期的年平均回報率是3.7%，是博格基金的 30%，波動性是26%，是博格
基金的4倍。換句話說，博格基金以不到四分之一的波動性，換來了三倍於基準指數
的回報率。
在我們六年以來的印象裏，博格基金是安全穩定的代表，也是我們在每次基金綜
合分析評估的過程中花費時間最少的一家。如今竟然在短短的一個星期裏，就跌了-
13%之多，這怎麽能不讓我們吃驚呢。肯定有什麽事兒不對了。
這天中午，另一家有份在博格基金投資的同行埃文斯敦組合基金的經理，也是羅
德的老朋友亞當打來了電話。電話顯然是關於博格基金的。我們全體參與了這個電話
會議。看來不僅僅是博格一家的問題，幾乎所有執行定量證券市場中性策略的大對沖
基金，全都在八月初這短短一周內，出現了大問題。
（8）
作爲大投行的代表，高盛和其他若干家一樣，除了擁有自己的內部交易平臺 (proprietary
trading desk)用來交易高盛自己的錢以外，在公司內部另有一個類似資本管理公司
的部門，來掌管外部投資人的錢。旗下可以有不同的基金，策略遍佈股票多空 (long
-short)，固定收益(fixed income)，私有化收購(private equity)等等，其中自然
也包含一支以定量化市場中性爲主要策略的基金，取名爲全球阿爾法基金，掌管的資
産在一百億美元以上。
在對沖基金業，這支基金的名號很響，很大程度上自然也是因爲名字前頭加了高
盛二字，就好象醫治跌打損傷的膏藥，雖然市面上很多種牌子，可是只要認准了前面
帶有同仁堂標記的，就會買著省心，用著舒心，貼著放心。
不過，不知道怎麽回事，最近兩年高盛全球阿爾法基金的日子不太好過。在2006
年全球房市如火如荼，股市芝麻開花的大環境裏，這支基金跌了-9%，在 2007年頭七
個月裏，又跌了-16%。在八月初的短短幾天裏，這支基金跌去了-25%到-30%，其中包
括兩天跌掉-15%這樣不可思議的走法。與此同時，市場上執行同樣投資策略的另外幾
個巨無霸--地義蕭基金，高橋基金，文藝復興基金，艾鳩耳基金，也都不約而同的大
跌。市場上開始出現了流言，傳說有一兩家大基金由於多空兩方面的傾軋，被主要經
紀銀行出示了追加保證金通知，引起了大規模的抛售。大市也應聲下跌，標普五百指
數月中跌去了-7%。
市場中性這個策略說起來容易，其實這些基金往日的成功，說到底最值錢的就是
他們視爲公司核心機密的定量模型。一個成功的模型，開發起來可能是許多人幾年的
努力。在這些基金中經常能看到很多中國人，因爲我們相對於老美來說，畢竟數學好
，電腦功底強一些麽。像地義蕭基金就很著名，因爲它麾下收募了很多當年參加過
國際奧林匹克競賽的中國尖子生們，不少是拿過金牌銀牌的，至少也是參加過國家冬
令營集訓隊的；參賽科目主要是數學，電腦，物理這三科，因爲對數理計算，編程
能力要求很高。如果哪位有過這麽輝煌的歷史，寫到簡歷裏去，絕對會被這些基金另
眼相看。
畢竟，作爲定量交易策略模型的一環，大量的公式計算，再轉化成成千上萬行的
C++程式，效率太重要。執行一筆大塊交易過程中，指令到達交易所相差幾十毫秒，
很可能就決定著最終能不能在所需要的價位上交易得來足夠的砝碼。大家都在搶，這
幾十毫秒的差別，體現在程式演算法上，可能就是普通人和尖子生的差距。
艾鳩耳的創始人克利夫，原先就是高盛的資産管理部的定量策略指導，他帶領的
團隊開發出了後來爲全球阿爾法基金一直沿用的股票證券以及匯率交易模型。另外他
本人還是學術界的大拿，在投資組合管理雜誌和金融分析師雜誌上刊載的文章，有幾
篇是我們這個行業的必讀。我有幸拜讀過他一篇關於條件beta的大作，依照他的思路
，寫了程式去算我們投資的基金市場風險敞口的歷史變化和回報率之間的相關性，受
益匪淺。
至於文藝復興基金 (Renaissance)，這就更是華爾街對沖基金業的一個傳奇了。
它的旗艦基金也是旗下歷史最長的獎牌基金(Medallion)，從1994年以來，去掉管理
費和增值費以後的每年平均淨回報高達百分之三十幾，它家的創始人西蒙斯，原先是
紐約州立大學長島石溪分校的數學系教授，十幾年前在創建這個基金時，和他一起來
的還有其他不少系裏的同仁，幾乎就是連鍋端。不過在獲得了巨大成功的同時，西蒙
斯回饋給學術界的也非常可觀，除了石溪分校長年累月獲得源源不斷的大筆捐贈之外
，位於長島的世界著名理論物理實驗室之一，布魯克海文國家實驗室，也有西蒙斯的
無償捐款。
在冷戰結束以後，整個理論物理屆經受了空前的冷落，尤其是八十年代末就是年
代初超級對撞機專案下馬以後，一大批物理學家失業，美國科技預算裏高能物理方向
的經費銳減，布魯克海文也不例外的受到影響。留在研究所裏的永久職位雖然並沒有
被砍掉，可是大家一起減薪，和日本企業的做法類似。進入共和黨執政的年代以後，
因爲 2003年初那場臭名昭著的戰爭，美國被拖下了深淵，用國家預算去填每天軍費
十二個億的黑洞，導致以國家自然科學基金會和國家衛生基金會爲首的幾大科研經費
來源極度緊張，本來就捉襟見肘的高能物理界，更是慘澹經營。在這個時候，西蒙斯
出手了，向布魯克海文實驗室捐贈了一千四百萬美元的經費。
我曾經有幸去文藝復興基金的總部調研。由曼哈頓過皇后區大橋，向東在長島快
速路開上一小時，再向北開15分鐘到了長島海峽，隔海相望的就是康涅狄格州，在水
天交際線微微的能看出輪廓。沿著海岸線修建的長島最老最早的公路北方大道，右手
一側是一派田園風光，老式莊園豪宅的輪廓不時在群樹枝葉的縫隙裏時隱時現，左手
一側是帆船汽艇和大小遊艇停泊的港灣，人們一家子自駕出海的嬉鬧景象。就在這林
蔭道上開上十分鐘，就來到了占地50英畝的文藝復興基金的總部。外表看上去平平無
常，兩層的棕色樓房平攤開，露天的停車場裏雖然不乏德系名車的身影，可更多的也
是普通美國人喜聞樂見的日産家庭用車。考慮到這支基金十幾年如一日的成功，它家
的雇員早就成爲千萬富翁的應該不少，這樣的第一印象應該可以說是非常低調的了。
在大廳正中央的是一塊匾，布魯克海文實驗室的上下全體員工都在上面留了簽名
，以表達他們發自內心的感激之情。西蒙斯本人更像是個滿腹經綸的學者，穿著棉線
衫，一條燈芯絨的褲子，花白鬍子花白頭髮，背微微的有些駝，與他出身名校教授的
身份倒是更相符些，一點也不像人們印象裏華爾街基金經理那種渾身上下西裝革履筆
挺，頭髮梳的一絲不亂油光水滑，脊背高挺，揚著頭恨不得用鼻子看你的派頭。這樣
的一位老人領導下的研究團隊裏，俄國人很多，非常的多。原因很好理解，俄國人聰
明啊，計算能力出了名的強悍，要不怎麽國際象棋大師全是出自俄國呢。
與其說這是一家大對沖基金的本部，我看更像是一個大學的某自然科學系的主樓
。
每個星期二的早上，所有的分析師都要集中在一個大會議室裏，研究當前市場策
略，模型執行狀況，新的參數理論，新模型建模的進展，等等等等，和普通學術講座
研討會並無二致。長長的走廊兩側是一間間辦公室，每個分析師都有自己的房間，裏
面共同之處除了桌子上的並列大螢幕彩顯以外，牆上都有一大塊黑板，寫滿了偏微分
方程，傅立葉級數等等，羅馬字母橫飛，讓人恍惚之間以爲時空交錯，來到了大學講
堂。其實基金麾下的分析師，很多也不僅僅是分析金融市場，有的人招來以後的主要
工作，就是研究全球最近二十年的氣候變化。貌似和金融市場關係不大，可是如果能
找到大宗商品交易期貨，石油天然氣，電力，農作物等等的價格和天氣反復之間的相
關性，自然而然的，這份工作的重要性不言而喻。
真正計算的核心力量來自地下，所有大型電腦的儲存地。隨便走進地下一層的
一間房間，強力空調控制的恒溫之下，寬敞的房間裏一人多高的大型機六台一組的排
成幾組，天花板上十幾公分直徑的管線專用管道交錯縱橫，仿佛在時刻提醒著來訪者
這裏位居全世界前三十的強大計算能力。總部配備有應急發電機，不是一組，而是兩
組，主發電機負責給所有的電腦提供支援，以保證最長兩個星期的電量，而副發電
機的功能是保證主發電機的能量。兩個星期足夠長了，如果天有不測，緊急情況下，
這麽長的時間裏，基金所有的頭寸可以徐徐交易出清。另外，每個月會有油罐車來遞
送發電機需要的柴油。這個龐大的後臺系統，保證了文藝復興基金這個龐然大物的運
轉。
獎牌基金自從1993年以後就早已對外關閉，不再接收外來任何投資，後來因爲表
現實在太好，在管理資産不斷膨脹之下，又開始逐步的歸還外部投資人的資産，時至
今日基金裏已經不剩下多少外部資産，倒更像是一個高盛這些投行的本身交易平臺，
交易的全是自己人的錢，也就是這十幾年來，每年收取的管理費增值費，滾雪球式的
膨脹總和。這支基金的規模已有70億之巨，可想而知數以百計的員工平均佔有的規模
。
有的時候，一天當中納斯達克或者紐交所大部分的交易量，都由獎牌基金産生，
因爲它的策略是頻繁自動交易，每天上上下下可以有很多筆，吃進微小的差價套利。
在這種形勢下，文藝復興在06年推出一支新的機構基金，面向物件主要是機構投資人
，最小投資也要兩千萬。由於名聲太顯赫，投資人蜂擁而至，創下了一個月裏，接受
十二億美元投資進賬的記錄。很多對沖基金，終其一生也從未籌集到這麽多錢。
難以置信，像文藝復興，艾鳩耳，地義蕭這些聲名顯赫的基金，也未能倖免這一
波巨量抛售的狂潮。這些被引以爲核心的量化交易模型，到底出了什麽問題呢？
（9）
在高盛旗下的全球阿爾法基金，量化交易模型主要關注六個方面的參數：盈餘水
平（earnings quality），當前定價（valuation），盈利程度（profitability），
股價變化趨勢（momentum），分析師看法（analyst sentiment）以及管理層影響（
management impact）。在這幾個指標上建立起來的交易系統能夠根據當前的股價水
平，給出買進或者賣空的信號。很多量化基金的模型都與此類似，加上廣泛採用高頻
交易，貢獻了市場相當部分的交易量。
我們曾經在這類量化基金年景好的時候--也就是07年8月之前--有一次電話會議
中詢問過，既然基金的表現如此穩定，爲什麽自從三四年前以來一直就對所有投資人
關閉，不再接收新的資金進來。得到的回答是由於交易物件主要是羅素2000指數 (Russell
2000)相對應的中小股，由於股票流動性(liquidity)的限制，不可能把基金的規模
放大很多倍，而且根據內部的虛擬交易模型驗證，如果管理資産規模比現今擴大僅僅
一倍，那麽交易手續費就會蠶食掉大部分盈利。可見這樣的高頻交易模型(high frequency
program trading)裏，價差套利被壓縮到了多小的程度。爲了加大套利空間，快速
有效的一條路就是加大杠杆。
之二, 請看這裡 http://tw.myblog.yahoo.com/linuxyeo/article?mid=650
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