來源： 蔣文軒的日誌
作者：糖卷果 發表日期：2009-1-7 1:18:00
之一, 請看這裡 http://tw.myblog.yahoo.com/linuxyeo/article?mid=641
(續前)
前文提到的博格基金的杠杆只有200%，也就是做多100%同時做空100%，相比其他
大基金這實在不能算是很高。高橋旗下的統計機遇基金在8月之前，做多用了369%的
淨資産，做空用了365%，總計734%。艾鳩耳旗下的絕對回報基金，做多991%，做空1079
%，總計杠杆率達到2070%，也就是說每100萬元的淨資産，艾鳩耳拿來向主要經紀的
券商融資買入991萬元的股票，同時再賣空1079萬元。
這樣可觀的杠杆率之下，回報又有多高呢？在07年前六個月，艾鳩耳絕對回報基
金淨收4.3%，而高橋損失了-4.3%。
太多的錢，追逐太少的機會，這就是絕大多數量化市場中性基金的現狀。
8月13日雷曼兄弟公司分析師馬修羅斯曼在電話會議中提到，在月初發生的量化
基金同時大規模虧損，如果按照他們自己的模型，那應該是10000年才有一次的事件
。別家投行的分析報告裏也首次提及了相當於25倍西格瑪(sigma)的極小概率事件發
生幾率。
誇張啊。
在統計學裏，西格瑪衡量了正常狀態下偶然事件發生的幾率。偏離平均值正負一
倍的西格瑪之間的發生幾率大概是67%，兩倍就上升到了95%，也就是說，二十次裏只
會發生一次偏離在這個範圍之外的可能；如果再繼續擴大到三倍，這樣的極小概率事
件發生幾率只有0.3%，也就是說，三百次裏大概會有一次。如果是六倍的西格瑪，那
麽有99.99996%的可能不會發生，以天計，相當於2500000天裏只有一次。
這樣極小概率事件，在8月初已經連續發生了3次，在3天的時間裏，大多數嚴格
按照既定交易模型執行的量化基金，平均跌去了-15到-20%。直覺告訴我們，如果模
型告訴我們這些事情根本不會發生，可是現實裏市場上實實在在的發生了，那麽模型
和市場之間，只能有一個是對的。這只能是市場。市場，永遠是對的。
無論哪家基金，採用的模型如何的高深莫測，它們之間有很多特徵是相同的，不
論交易的物件是股票也好，可轉換期權也好，歸根結底，對於基本面觀測的指標大抵
上就那麽些，如果將這些指標作爲參數寫到交易模型裏去，那麽考慮到這些量化基金
的規模，和它們廣泛應用的高杠杆交易率，對於那些最能引起注意的股票來說，每一
支身上集中的資本規模，是相當驚人的。這就是所謂的集中風險（concentration risk
）。
在所有量化交易的對沖基金裏，單向做多的基金資産總額大約有一萬兩千億美元
，但是這部分基金杠杆用的少；相對應的，採用多空策略的基金總額大約是兩千億美
元，可是這些基金廣泛採用平均四到六倍的杠杆，所以使用的實際資金總量也有一萬
億之巨，加在一起，保守來算，大約有兩萬億美元的資金總量。八月初的頭兩周，那
些被這些基金集中擁有的股票，跌幅遠遠超過了那些相對冷門的股票。同時，越是使
用杠杆多的基金，跌的越慘。
全面否定那些交易模型，大概也是不合適的，在常規的市場環境下，這些交易模
型給基金經理帶來了持續穩定的現金回報。可是做這行的都是人中龍鳳，英雄所見略
同，想到的點子全都一樣，賺錢的股票也都是殊途同歸。問題來了，當絕大多數人步
調一致一起賺錢的時候，是誰在賠錢？反過來說，當這種一榮俱榮的情形成爲潮流以
後，接下來是不是就會一損俱損呢？
（10）
要想找到07年8月初在量化對沖基金領域産生大跌的根源，我們還是要去看看這
之前的兩個月，對沖基金業界都發生了些什麽。
在一個月之前的07年7月11日，總部位於澳大利亞悉尼的基點基金公司爆出了一
個不大不小的新聞。在群發給投資人的email每月報告裏坦誠相告，旗下的太平洋圈
基金在6月損失將近-10%，另一隻收益阿爾法基金損失-14%。乍看上去，這個回報率
負得還不算振聾發聵，但是引發這封特殊報告的真正原因，如email其中所述，是由
於7月10日發生了一個特殊事件。什麽事件呢？專門負責債券評級的兩家權威機構，
穆迪和標普（Moody’s，Standard&Poor）對幾百隻大多是2006年發行的次級房貸債
券降低了信用等級。
這封email寫到這裏，話鋒一轉，不無幽怨地續道，雖然我們已經很努力的避免
了2006年發行的那一堆次級貸，可是我們旗下兩支基金所擁有的其他大部分次級抵押
貸款衍生物，根據按市值計價原則，價格遭到了華爾街券商投行們的無情打壓。這種
不分青紅皂白一視同仁的強大賣壓壓力，造成了市場上願意以買方喊價成交的交易寥
寥，極大的降低了這種産品的流動性。這些都不在我們能控制的範圍之內，我們對此
無能爲力。。。
其實基點的真正目的，是要對可能出現的大規模投資人季度贖回加以設限（gate
on redemption）。作爲基點的基金經理，應該心裏很清楚，根據基點基金與投資人
所簽下的協定，投資人在初始投資滿了規定的鎖資時限(lock-up period)以後，是可
以按季度在每年3，6，9月底和年底提出贖回要求的。基金回報率如此之差，短時間
內能尋求到新的大筆投資的可能性是微乎其微，那麽，如果投資人硬要分期分批的按
季度贖回，按照當前的市場條件，手裏滿把的次貸債券，只能硬著頭皮拿出去跳樓價
甩賣，且不說什麽價成交，連賣的出去賣不出去，都得打個問號。如果不在此時此刻
趕緊來個贖回設限，那麽再過兩個月的9月底，拿不出投資者需要的贖回資本，如之
奈何？
是顧全面子壯烈犧牲呢，還是發揚厚黑，先讓自己度過難關再說？基點的經理們
，識時務者爲俊傑，顯然已經做出了最合理的決斷。
。。。存在的就是合理的，管他呢。哪怕我們公司坐落於澳洲，名爲太平洋圈基
金，實則連萬里之外的美國加州次級房貸都敢大手筆的買進，誰讓加州臨著太平洋呢
，技術上來講，這不能算是犯規，對吧？雖然基金創立之初，說得好好的是採用多重
策略，但是既然我們慧眼見識到了次級房貸背後巨大現金流帶來的投資機會，我們又
怎能放任自流袖手不理呢。直到今天，就算評級公司給出了未加區別對待的負面評級
，損害了未來這類産品的交易潛力，但是我們堅信現金流還是不會受影響的，因爲你
們投資人當初把錢交給的是一群時刻以投資人利益爲出發點爲己任的管理者，這是我
們精心做出的投資決定，我們並沒有錯，錯的是那些評級機構，以及交易這類産品的
中間商們。按市值計價，不是這麽個計法的。今天我們之所以做出決定對贖回設限，
爲的也是投資人全體的利益，防止出現不負責任的甩賣損害到大家的利益。我們這樣
做目前你們可能還不會明白，甚至還會有抵觸心理，可是將來終將有一天，作爲投資
人的你們，會懂得我們的良苦用心。。。
我把這份報告前前後後看了又看，漸漸的，好像我也明白了基點基金經理們的良
苦用心。前一陣子評選八十年代的流行語，其中有一句”理解萬歲“，可能是年代久
遠，記不清背景了，不過記得有人拿來安到倒爺頭上？那時候，不是講究嚴懲投機倒
把麽。
基點基金買進大量次貸證券這件事，沒有掀起太大的波瀾，畢竟說起來，這是一
家澳洲的基金，天高皇帝遠，印象裏自然就打了些折扣。雖然5月底的時候基金規模
還有9億5千萬，畢竟沒到10億的坎兒，還不足以震動眼球。可是7月底，30億美元規
模的南木基金的出事，就不同一般了。
南木基金的創始人傑夫拉爾森，在2004年以前任職于哈佛大學基金會屬下的久負
盛名的哈佛基金管理公司做基金經理。哈佛的基金經理，每個人都有很強的背景，哈
佛基金管理公司也是業內公認的牛人彙聚之地，在衆多牛人努力下，價值200多億的
哈佛基金長年平均年回報率達到百分之二十以上，無論從資金數量和回報率上來講，
都堪稱全美高校基金會之中的翹楚，絕對對得起哈佛這個名號。但是從哈佛基金管理
公司跳槽出去，拉上一票人馬單幹，創立自己的對沖基金的人也頗有幾位，究其根本
原因，黯然銷魂者，惟財而已。
這麽大的基金規模，這麽好的表現，如果是普通的對沖基金，恐怕每年收入的管
理費加上績效費，分成也非常豐厚了。保守的算一下，如果基金規模是100億，每年
就算只有10%的回報，那麽按照基金業平均水平，1.5%的管理費相當於 100x1.5%=1.
5億，20%的績效費相當於100x10%x20% = 2億，加起來有3.5億。去掉員工薪資，公司
固定支出等等花費，剩下個兩三億是沒有問題的。基金經理合夥人至少能拿到裏面的
百分之七八十。可是在哈佛這樣的情形是不會出現的，因爲不管怎麽說這也是高校機
構，不是基金公司，就算賺了再多的錢，也都是哈佛基金會的錢；換句話說，基金經
理們只有一個客戶，那就是哈佛大學。
2003年傑夫掙了一千三百萬，相比之下哈佛在這一年發給所有基金經理總共一億
。就這樣的水平，經由校刊披露出來以後，還引起了號稱精英中的精英的哈佛學生以
及校友們的不平與爭鳴。
鹿鼎公韋小寶當年被康熙逼著去滅天地會餘黨，又被天地會餘黨逼著去滅康熙，
兩下裏夾攻，心情激蕩之下，大叫”老子不幹了“，估計就是這個效果。
傑夫就是在這樣的一個環境下，順應潮流，在哈佛呆了13年以後終於不幹了，04
年扯了面旗子另立山頭，建立了南木基金，一啓動就是24億美元的規模。如果說澳洲
的基金像是民國地方軍閥，比如說閻錫山的部隊，那麽根紅苗正的哈佛基金經理自己
的基金就如同中央軍嫡系整編七十四師一樣。話說哈佛對待反水兒的同志還真是不薄
，一出手就是5個億的投資砸向了南木基金。基金利用了大量的杠杆，買賣企業債券
，股票。可是隨著2006年美國房市到頂，傑夫在哈佛基金管理公司時的好運氣似乎用
完了，06年全年基金跌了-10%。在07年上半年，基金緩慢回升，賺了幾個百分點的回
報，不料進入7月份，在大市急劇惡化的信貸環境下，基金持有的公司債券（corporate
bond)和債券掉期合約(CDS: Credit Default Swap)部分大幅貶值，出現了嚴重的虧
損，7月一個月就跌去了-60%，到了8月3日，基金縮水到了只有14億的規模。以哈佛
爲首，連同東北大學，斯瓦斯摩學院，羅切斯特科大，懷俄明大學等等十幾所高校的
信託基金損失慘重。
在第一季度末，基金持有的股票總值曾有64億之巨，也就是相當於215%的基金資
産淨值，這還不算持有的債券及其衍生物等等最直接造成損失的市值在內。投資杠杆
，又一次擔當了成也蕭何敗也蕭何的角色。
在2004年傑夫創立南木基金伊始，我們曾經試圖接觸，瞭解交易策略，交易工具
，使用杠杆這些投資基金前期調研(due diligence)必做的工作。在幾次交換email過
後，我們得出的結論是，南木不需要我們的投資，傑夫甚至很直白的告訴我們，他們
的投資理念不適合我們這樣的小型組合基金。其實說白了，我們所能給出的投資額對
他們來說太微不足道。不過，在這些email其中，最後迫使讓我們打消了繼續與其交
流下去的念頭的一段話，是傑夫以他過去幾十年的使用投資杠杆的成功經驗，來說明
一旦他再次覺察到使用巨幅杠杆（10倍以上本金）的必要性，會毫不猶豫的再使出狠
手進行投機。
07年8月3日，在給全體投資人的信函中，傑夫坦承，基金名下持有的全部金融産
品，已經作價悉數賤賣給了對沖基金業的巨無霸，總部位於芝加哥的堡壘基金。貌似
，堡壘基金繼06年阿瑪蘭詩基金(Amaranth)崩盤之後，再一次的當了低價收購的贏家
。貌似。
南木基金徹底的成爲了歷史。
（11）
現在我們可以說，運用杠杆進行投資，並不能使投資的物件看起來更誘人。它的
作用其實很簡單，只是成倍的擴大投資回報而已。正負皆是。07年8月份發生在量化
基金業的大跌，就是一個非常典型的負面例子。
我們內部曾經討論過誘發這一切最可能的原因，有一種可能是，在6月和7月基金
業和大市發生的異常波動，使得投資人本來就已經繃得緊緊的神經再也不能忍受下去
，從而決定分期分批的減少風險，從桌上撤出籌碼。對於定量市場中性基金來說，很
長時間內，由於幾支龍頭基金的代表在長時間的牛市熊市迴圈中均能賺錢，再加上對
於神秘的黑匣子交易模型的圖騰式的崇拜，使得人們相信這樣的基金是不會賠錢的，
只是個賺多賺少，和需要多長時間達到自己心理目標回報率的問題。實際上，接連兩
個月的賠下來，投資人動搖了，然後一看，發現這類基金共同之處是流動性比較好，
可以在季度末甚至是月末贖回，那就大筆一揮，決定了，就從它們身上開刀吧。
另外一種可能和高盛有關。高盛的高層們可能原本沒有對旗下的量化對沖基金在
過去12個月裏面慘不忍睹的表現太多關注，因爲畢竟資本管理公司這樣的商業模型，
是建立在收取管理費和績效費基礎上的，玩兒的都是別人的錢。雖然在量化基金業內
，全球阿爾法高達100億美元的規模已經是個龐然大物，但是高盛從中得到的收益只
占高盛公司總收入的一小部分，用來交易公司自有資本的交易平臺産生的效益才是大
頭。但是，在過去的一兩個月發生在貝爾斯登的兩支基金的事情，讓高盛的高層們終
于下決心重新重視起量化對沖基金來，盡力去搶救，不讓它淪爲和那兩支基金同樣的
命運。這樣做，也可以使公衆媒體的注意力轉移，把高盛和貝爾斯登區別對待開來。
還有一種可能，就是高盛比別人更早的意識到，量化交易模型可能出了問題，需
要更改。無論是更改交易模型還是搶救已經損失三十億之巨的基金，高盛先採取的最
合理的方案，就是減少杠杆，這意味著在多方，也就是買進的股票的進行減持；而在
空方，正相反，需要對以前大面積賣空的許多股票頭寸進行補倉買進，從而降低空頭
的比重。
到底是不是高盛率先打響了業內降低杠杆的頭炮，我們已經無法查證，畢竟市場
的交易謠言不能作爲下結論的根據。但是不論是哪一家大基金先邁出了這一步，帶來
的連鎖反應是驚人的。
由於這類基金資産規模巨大，而且使用的杠杆也是股票類基金裏最大，由於很多
家持有相同的股票的同時賣空另外一些同樣的股票，一旦有哪家率先減持，對同僚們
造成的打擊，是雙重的。也就是在一兩天內，普遍地，基金賬面上多頭的股票價格狂
跌，同時空頭的股票被慘遭軋空，節節飈升。在價格達到了交易模型規定的界限後，
觸發了自動平倉，而這又給另外一些更多的基金帶來了新一輪的雙重打擊。作爲對沖
基金的主要經紀，投行們在這場遊戲裏面扮演的角色無疑是火上澆油的，強行止損平
倉，在實踐中往往給市場帶來巨大的波動。由此多重因素下引發的惡性循環一發不可
收拾，創造出了兩個交易日裏不計其數的此類基金多方空方共計損失 -20%多的極小
極小概率事件。
在八月中，高盛爲了挽救陷於困境之中的全球股票機遇基金（Global Equity Opportunity
)，在公司內部注資20億的同時，爲了積極的從外部投資人哪里爭取吸納更多的資金
，主動大幅降低了績效費的門檻。
原先基金的費用是這樣的，管理費(management fee)每年占資本的2%，績效費(
performance fee)占毛利(gross return)的20%，也就是說，如果年回報20%，那麽這
20%裏面的20%即4%是收取的績效費，加上2%的管理費，一共6%的費用歸高盛所有。投
資人拿到手的淨回報(net return)是20%-6%=14%。新出臺的政策下，績效費爲多於10
%部分的10%。也就是說，頭一個10%的毛利是不收取任何績效費的，稱作最低回報率
（hurdle rate）。從這之後才收取10%。在上面的例子裏，還是年回報20%的情況下
，績效費只有（20%-10%）x10% = 1%，加上管理費2%，總共3%。也就是投資人實際得
到的淨回報是17%，多出了三個百分點。
3%，已經相對於1年期國庫債券的收益了，說明高盛爲了爭取新的資本投給旗下
的量化基金，已經很有創造性的表達出了誠意。投資者也紛紛投桃報李，包括AIG的
前主席格林伯格在內的幾家投資信託基金，在這個時候追加了10億。其他基金也效法
高盛，市場在新的資金注入下，慢慢的恢復了。
在這類基金大跌之初，由於市場的過度反應---市場好像永遠都只能反應過度，
不論漲跌---我們曾經爭論過，到底目前應不應該積極的追加我們有份投資的量化基
金，以利用這個看起來應該會是很短暫的投資窗口，而不是跟風，人云亦云，也和被
市場波動驚嚇過度的部分投資者一樣從這類基金裏撤資。不過，在市場經過短暫的兩
周後穩定下來的時候，我們發現我們終究無法回答一個問題，那就是，究竟是改進了
的量化模型在最短時間內起作用，多空雙方選股能力有所改進，從而導致了大市的穩
定呢，還是外部新進來的投資，穩定了大市？
無論新進來的投資是30億也好，是50億也好，只要是交給這類基金的基金經理們
去投放市場，必然還是買進超跌的和賣空補倉的股票。如果再考慮到杠杆的作用，哪
怕比起原先來已經很有限，體現在交易上的效果，肯定和當初減持的效果是正相反的
，不管是買多還是賣空。從這個意義上來說，我想我們已經對問題有了答案。
我們最終沒有再追加投資。
（12）
現在我們終於可以來談談造成07年中這一波又一波動蕩的發動機--貝爾斯登公司
了。
07年7月17日，73歲的貝爾斯登公司主席兼CEO詹姆斯凱恩，以一個極不尋常的方
式--親自給投資人寫信，宣判了自己公司旗下兩支對沖基金的死刑。信中寫道：”。
。。親愛的尊貴客戶們：讓我利用這個機會來給你們一些最新的進展，事關你們投資
的貝爾斯登高等級結構信貸基金（High-Grade Structured Credit Strategies Fund
）與高等級結構信貸加強基金（High-Grade Structured Credit Credit Strategies
Enhanced Leverage Fund）。在過去的兩個月裏，貝爾斯登的團隊花費了大量的時
間，謹慎的計算5月和6月月底的基金回報。由於近期信貸市場的艱難，使得進展緩慢
。。。初步的結果表明，在6月30日，對高等級結構信貸加強基金的投資者來說，基
金剩餘的價值基本爲零；對於高等級結構信貸基金的投資者來說，還殘存非常小的一
點剩餘價值（後來據說是9%左右）。。。請相信在我們貝爾斯登，這樣的基金表現已
經受到非常高度的重視。。。我對貝爾斯登的現在和將來有著無比的信任和決心，在
我們睿智的傑出團隊努力下一定能給你們繼續帶來最高級的産品和服務。你們可以信
賴我們。。。英特納雄耐爾一定要實現！（哦對不起，說得忘形了，這句是我加上的
，因爲連我都被感動了。。。）“
對於自07年二三月份開始就負面小道消息不斷的這兩支基金來說，有多少人猜中
了開頭，卻猜不到這個結局？
現在，07年6，7，8三個月發生在對沖基金業的很多事情，終於可以逐漸清晰的
串起一條線。隨著房市下滑，次貸證券全面大跌，造成重倉購買次貸的貝爾斯登基金
巨虧，被迫變賣來達到贖回要求，但是由於次貸的流動性極差，變相造成了這個市場
的凍結，有價無市。貝爾斯登被迫清償基金，從而導致了遠在澳洲的基點公司太平洋
圈基金持有的相似房貸次貸産品按照市值計價，同樣錄得巨虧。高盛旗下的定量基金
近期重度虧損，高層眼見貝爾斯登出事，深恐戰火殃及池魚，主動大手筆降低杠杆，
減持買方賣方的頭寸，帶動其餘投行券商跟進，在一片恐慌氣氛中自然而然的提高追
加保證金的門檻，迫使大量以高杠杆爲特徵的定量市場中性對沖基金（Quantitative
Equity Market Neutral Hedge Funds）在多空雙方均虧損的情況之下忍痛減持，從
而在兩三天內形成多方和空方各自的惡性循環，帶動企業債券與股市雙重動蕩，引發
南木基金的暴跌出局。
是不是很陰謀論？
07年夏天，距離我們現在已經很遙遠。回頭看，對照後來的事件，好比只是九局
的棒球賽才剛剛進行了第一局上半局。攻方主力先發投手尚未踏上壘包，本隊三打擊
手就已三振出局。
貝爾斯登的”高等級結構信貸基金“成立於2004年，在這之前的40個月裏，沒有
一個月賠錢。這支基金利用9.25億的資本，買進了價值97億，同時賣空了價值40億的
次貸證券。至於”高等級結構信貸加強基金“，成立於僅僅不到一年前的06年8月，
名稱裏僅僅多了加強二字，也就是意味著基金的本性就是要押更大的寶，除此之外與
前者它的盟兄弟並無二致。在3月底的時候，投資者資本總和是6.38億美元，賭的有
多大呢？答案是60億！在多方，基金買進了價值 115億美元的次貸，而在空方，賣空
了55億。簡單的算術告訴我們，這兩支基金的淨杠杆率（net exposure)分別是57 /
9.25 = 616%，和60 / 6.38 = 940%。
一賠六和一賠九的賠率，貝爾斯登的基金經理還真把自己當賭場莊家了。
從07年1月到4月，隨著房市下滑，拖欠房貸逐漸增多，嚴重影響了以次貸爲主的
房貸抵押證券的現金流回報。加強基金損失了-23%，基金被迫繼續融資買進，進一步
加大了杠杆率。這兩隻基金的借貸銀行和投資人開始感到了不安，洽談融資未果，貝
爾斯登拒絕以止跌賣出的方式來償還鉅額短期貸款。盛怒與驚懼之下的美林，被迫使
出了絕招，在市場上公開拍賣貝爾斯登作爲抵押的面值8.5億的次貸證券。這一公開
叫賣不打緊，美林發現在成百上千的次貸抵押證券之中，評級機構評級最高，打分最
好的部分，能夠獲得85%到95%面值的叫價，可是低幾級的那些次貸，只有寥寥的幾手
叫價在30%面值。美林只賣出了8.5億裏面的 1億。以此爲據，美林爲首的貸款銀行們
要求貝爾斯登立即”關停並轉“這兩隻基金，但是遭到了貝爾斯登的一口回絕，甚至
作爲補充條件，提出了長達12個月的延期償付保證金，以及貸款銀行立即歸還寄存的
抵押證券回到基金內的要求。
瞭解貝爾斯登的過去的人，對這樣的強硬立場一點兒也不會感到奇怪。在1998年
夏末，俄羅斯金融風暴引發的長期資本管理公司（LTCM）危機中，聯儲召集華爾街主
要投行，以美林，摩根爲首的15家金融機構聯手購買了90%的LTCM股權，同時徐徐清
償基金，避免了金融市場的急性休克。但就在那次風波裏，凱恩拒絕加入，落得了個
刻薄寡恩的名聲。現在反過來了，當年的那15家裏面的很多家，現在就站在貝爾斯登
的對立面上，手裏攥著當初貝爾斯登作爲交易合約的一部分，轉過去的大量抵押債券
，立場堅定，炯炯有神的緊盯著貝爾斯登，且看它下面如何行事。
雖然貝爾斯登自己只投資了4千萬到這兩隻基金裏去，可是在如此形勢之下，它
不得不動用32 億公司資本來挽救結構基金，但是對於另外一隻杠杆率更高的加強基
金，貝爾斯登無能爲力。與此同時，5月份貝爾斯登旗下的永詢金融服務公司（Everquest
）本來發行IPO上市的計劃，也隨著這兩隻基金出事，而付之東流。比較有意思的是
，永詢的自我宣傳裏，高度讚揚的總經理拉爾夫齊奧飛，同時也是兩隻貝爾斯登基金
的經理。永詢在稱頌拉爾夫在結構化貸款證券方面的傑出才能和可靠歷史紀錄的同時
，也突出了貝爾斯登新公司的自動化監察系統能敏銳的察覺出可能的損失，並在損失
大幅來臨之前快速賣出的能力。
永詢公司旗下持有的資産本來估值7億，包含10支抵押證券（CDO），其中三分之
一由次級房貸構成，與拉爾夫的兩隻基金持有的貨色一模一樣。對於它突然撤掉IPO
計劃，沒有任何人感到一點奇怪，沒有任何人流露出一絲惆悵。
在07年的那個夏季，如火如荼的時刻，凱恩正在美國鄉村音樂的聖地，田納西州
的納什維爾城中，悠閒的打高爾夫，和參加一個橋牌聯賽。爲了避開世事的喧鬧，凱
恩特地關上了手機，關掉了email查詢，心無旁騖，在比賽間隙還能來一口大麻煙，
他的老習慣。有報道說，在橋牌比賽間隙，凱恩去給幾千里之外的紐約老窩打了個電
話，回來繼續，完成了下午的戰鬥。
2008年1月，在他自己的公司瀕臨倒閉的命運之日來臨前兩個月，繼他的花旗，
美林的同行之後，殊途同歸，凱恩走下了貝爾斯登總裁的寶座。
（13）
普通對沖基金的投資策略和交易工具，數不勝數，涵蓋從股票，期權，債券及其
衍生産品，商品期貨，外匯，私募股權（private equity），五花八門，更有甚至幹
脆就直接買實物，比如我們有份投資的一家基金，兩年前在一個季度報告裏透露一宗
已經完成的交易，買下的竟然是一架二手波音客機，轉手賣掉以後還真有賺頭。
作爲組合基金，投資的物件從嚴格意義上說，就是對沖基金本身，並不包括共同
基金。從投資資格上來講，對沖基金和共同基金的一個顯著差別是共同基金普通老百
姓都能買，或者用退休賬戶裏的錢買，或者乾脆就直接在個人開的股票賬戶裏也能買
，而普通人對於對沖基金是沒有投資渠道的。當然，在每家對沖基金的投資備忘錄上
白紙黑字的寫著的最小投資額，一般是一百萬美元，也有一些只有50萬的，更有一些
最少5百萬。如果是對機構投資者，有的規定最少投資額是兩千萬，比如文藝復興06
年創立的機構基金。一般來說，越是大型的基金，越是年頭久遠，投資記錄良好的基
金，這個投資的門檻設得就越高。而對於那些創立伊始，還沒掙到錢，尚在成長階段
的小基金，門檻就低些，這很好理解。
組合基金的本性是基金的投資組合，而不是二級市場交易的證券，這就決定了它
們在自己內部是不做交易的。如果想要擴大或者降低對哪一個行業，哪一個國家或地
區，甚至是哪一種交易策略的風險敞口，那麽必須通過調整對擅於這些領域的對沖基
金投資比重來實現。
無論對沖基金還是共同基金，本質上都是投資組合（portfolio），目的都是爲
了降低投資風險。傳統意義上的共同基金是股票的組合，所謂小賭怡情，大賭亂性，
基金和股票的關係就是一個風險與回報的關係，想要有多高的回報期望值，要看你想
承受多大的風險。基金適用於那些沒時間整天盯著電腦交易，或者是對自己的交易能
力不大放心的主兒。如果願意承擔多一點風險的話，有時間來跟蹤，分析，操作，可
能買賣基金相對來說就沒那麽刺激了。
忽然想到，這好比青春年少的你，是喜歡找一個“平平淡淡總是真”的賢侶良伴
攜手度過一生，還是去追尋那些人中龍鳳，才俊花魁，來一段轟轟烈烈的感情才能罷
休? 當一切都如天邊浮雲般散去，塵埃落定，陪你走到世界盡頭的，到底是誰？
胡總說了：不折騰。
回到投資風險這個話題上。組合基金也是投資組合，理論上，相對于投資單只對
沖基金來說，風險應該更低，這就是組合基金存在之合理性的一個很關鍵的前提。對
於一群股票組成的基金來講，如果有一隻股票發生暴跌，一夜之間跌去十之八九，雖
然這只股票的持股人因此會被氣得欲哭無淚，可是基金的投資者最多不過損失掉這只
股票占基金淨資本的%而已。但是對於組合基金來說，如果旗下投資的某只對沖基金
發生了爆倉（blow-up），甚至破産倒閉，那就會對組合基金的投資人造成非常不利
的印象。爲什麽這麽說呢？因爲作爲組合基金的基金經理，對投資給哪一隻基金的決
策，除了因爲看好這支基金涉足的交易策略投資物件，以及對比基金歷史回報率等等
具體的定量指標以外，更重要的，投資一隻基金實際上是投資一家基金的投資團隊整
體，就好象投資一隻股票也應該是投資這家公司的管理層一樣，實質上，是對作爲管
理團隊基石的人進行投資。爆倉，就是看錯了人。
21世紀什麽最重要？人才！
基金發生爆倉，有兩種常見的情況，一是投資決策發生重大致命失誤，比如前面
提到的貝爾斯登的兩隻鉅額杠杆買進次貸債券的基金，南木基金，都屬於這一類。並
不是說基金經理存心和投資人過不去，這樣的幾率幾乎爲零，因爲作爲基金經理，他
的身家很可能絕大多數都放在自己的基金裏面，這種情況下，和投資人過不去就是和
自己過不去，誰願意啊？
另外一種情況比較特殊，如果基金的存在就是個美麗的錯誤，嚴肅點兒說，存在
著嚴重的欺詐（fraud），投資只不過是個幌子，做假帳欺騙投資者，基金經理拿著
忽悠到的錢，不定幹嘛去了，具體花在哪兒了只有他自己知道。這樣的情況下，如果
作爲投資者的組合基金經理，不能在投資之前的調研中未雨綢繆，發覺足夠多的警訊
從而避開這類基金，最後一旦東窗事發，就是失敗中的失敗。雖然從事欺詐的基金經
理本人最後大多是被重重訴訟，用一句俗話來說，等待他們的是法律的嚴懲，可是很
多情況下，訴訟的法律追溯效力也會延伸到有份投資的組合基金，以及其他參與決策
的投資顧問公司身上。
什麽是爆倉，其實並沒有嚴格的定義，對於基金來說，投資者心理可以承受的最
大損失是無形的也是相對的，一隻多年表現穩定的低風險基金突然在一個月內虧損-
20%，和一隻具有高風險的投資貴金屬石油期貨的空頭基金一個月虧損-40%，大概都
可以稱作是爆倉。爆倉的後果無一例外的是基金最終清償關閉，解雇所有雇員，投資
者拿回剩下的虧損後的淨值，大家各回各家，各找各媽。就算基金經理心裏一百個不
樂意就此罷手，並且發公開信號召大家再給一個證明自己的機會，共度難關，可是投
資人不幹啊，哭著喊著要馬上贖回，這樣的情形很快的就會消耗殆盡基金裏剩餘的現
金，逼著經理甩賣持股或者忍痛補倉，最終還是個死。
2006年的9月登上新聞頭條的阿瑪蘭詩（Amaranth）基金就是典型的第一類爆倉
，即投資完敗。這支基金在業界的影響是如此之大，以至於爆倉後一個月內，還在各
大媒體排行榜上久踞不下。這家位於離紐約曼哈頓50哩的康涅狄格州號稱對沖基金之
鄉的格林威治小城的基金，雇有400人，管理資産在未出事之前有95億美元之多，號
稱是屬於多重策略基金（multi- strategy），也就是說，交易的證券種類，地域，
外匯，杠杆，策略，都沒有固定的限制，算是兵無常勢，水無常形。公司由總裁毛尼
斯於2000年從帕洛馬基金分拆出來，起始的時候只有27人和4.5億的資産。
在2006年頭8個月Amaranth的總回報是26%，一片大好。但是，在這表面風光的回
報率和資産總值數位後面，隱藏的事實是，公司75%的利潤來自于一個明星交易員布
萊恩亨特在能源交易中，以公司一半資産進行的狂賭。
亨特和他20人的團隊並不在格林威治，相反，他們居住在加拿大卡爾加裏，遠端
控制著2000英里之外的能源交易。在2005年9月Katrina颶風襲擊新奧爾良致使石油天
然氣價格狂漲以後，能源交易變得極爲有利可圖。在Amaranth內部，越來越多的資本
被劃歸到亨特名下進行管理。亨特看好的是這一年的颶風季節裏，接二連三的颶風仍
然會像年青男孩趕赴心愛女孩的約會那樣，如期翩翩而至。冬天天然氣的價格會猛漲
，而在第二年的春天，隨著庫存的積多和天氣轉暖，天然氣價格又會巨幅回落。亨特
賭的就是這個冬春季的價差（spread）。
在2006年2月，已經有39%之多的基金資産用於交易能源和原材料。基金在5月份
經歷了一次大跌，損失十億。這樣兇險十足的時刻，反而更加激發了亨特的賭性，在
5月裏交易天然氣的遠期合約成倍的增長，猶如賭場裏加倍的下注一樣，果然，在8月
，這種操作得到了回報，不但把5月損失的十億補回來，還多出來十億的利潤。
如果這是發生在賭場，有誰見過贏得這樣的一手牌之後，還能及時收手的麽？
此時此刻的Amaranth，這個原本早期是標準的多重策略基金，早已演化成了一個
單邊下注天然氣的95億美元的巨無霸大基金。距估計，90%的基金資本都被用在了這
個史無前例的大注上面。在公司內部，其他人創造出來的投資新點子，並不是毫無誘
惑力，只是由於公司絕大多數的資本都被總裁毛尼斯，亨特，和風險運營官（Chief
risk officer）控制用在了天然氣上，所以根本得不到及時的採納。
在9月中，預想中的颶風季節爽約了，天然氣價格開始全面下跌，Amaranth賠錢
的速度開始加快。9月9日，基金內部負責管理現金流的部門收到經紀銀行追加保證金
的通知，是有史以來第一遭。基金自己的雇員們開始意識到事態有多嚴重，意識到有
多少資本被填了進去用在了天然氣的巨幅杠杆交易上，但是已經晚了。9月14日，一
天內基金虧損了6億，在18日星期一，一上來就又虧損了20億。至此，9月份當月基金
已經巨虧-50%，沒有在隱瞞下去的必要，也沒有可能了。毛尼斯發出了致全體投資人
的公開信。可是事情還沒完，接二連三而來的追加保證金通知，強迫Amaranth必須平
倉以換得現金應付贖回要求，以至於在9月19 日，Amaranth不得已賣掉手中比較值錢
的歐洲組合貸款和債券，其中甚至包括曼聯足球俱樂部的債券。Citadel趁虛而入，
買進了很多清倉跳樓價甩賣的合約。Amaranth則在平倉的過程中的損失加上先前的損
失，9月月終的時候，基金總計損失-65%，資産總額只由95億下降到只有30億。
一個月而已。
這樣一個大基金的投資者，有一半以上是組合基金，幾大投行，如高盛的動態機
遇基金，還有德意志銀行，摩根斯坦利，紐約銀行，UBP內部的組合基金，全都有份
。另外不乏業內其他響亮的名號，如常春藤基金，亞登，英國的曼基金。聖地牙哥郡
養老金，因爲通過投資顧問公司間接的投資了1.75億，損失-65%之下，憤怒的開掉了
這家顧問公司並且將其告上了法庭要求補償損失，理由是其未能做足功課。
平心而論，要在Amaranth龐大的投資帳目中理清風險之所在，發現天然氣所占的
比重嚴重越線，另外還不能被過去的表現所迷惑，認爲大的有名的一定就是好的，這
樣明察秋毫的投資者能夠及時懸崖勒馬，確實不容易。爲中國人民所熟知的黑岩（Blackstone
）旗下的組合基金，就曾經是Amaranth的投資者。但是在經過飛到卡爾加裏實地考察
，發覺了這個能源交易規模存在的巨大風險之後，黑岩寧可付出了占投資資産2%的提
前贖回懲罰性費用，像陸遜當年面對江流石不轉的八陣圖一樣，及時的撤了。
僅僅幾個月，說起來就是爆倉與否的差別。旗下的基金因爲這樣或者那樣的原因
中道崩殂以後，對於組合基金自己，不可避免的會被被推到非常尷尬的境地，且不說
沒準兒哪天在媒體頭條就可能看見了自己的名字，就連自己的投資人，因爲間接的坐
擁了爆倉的小壞蛋，氣沮之餘，說不定就會狠狠的訴你一把來解氣。沒辦法，你拿了
人家的錢，就應該給人把事情辦好。投資之前的調查研究，是多麽的重要啊，前戲一
定要做足。
（14）
記得有一年的高考作文題目是誠信，當年頗有不少考生在短時間內一蹴而就，寫
的範文廣爲流傳。後來不多時，當年深受出國考託福考GRE的荼毒，心靈遭受嚴重創
傷的出國留學人員們，滿懷憧憬將來祖國一日富強了，洋人紛紛求學移民于中國，排
隊報考中文託福GRE的情景。我現在琢磨，如果華爾街的這些銀行家基金經理們，拿
到手的中文試卷上，赫然就是這個誠信二字的命題作文，是不是好多人都及不了格呢
？抛開中文遣詞造句水平不論，依著他們骨子裏對誠信的理解，寫出來，別人會不會
看得面面相覷啊。
好比我們當年中學班裏有個哥們，相對於我們這些整天只知道打球傻玩兒的小子
們來說，思想成熟的多，憤世嫉俗；按說這不是缺點，可是我們當年背政治，這廝就
麻爪兒了，因爲政治這東西不是光靠死記硬背就能過關，好多地方還是得有自己的理
解，才不至於顛倒黑白，鬧笑話還是其次，犯政治錯誤就不好玩兒了。他倒好，課本
上的東西，灌輸到了他腦子裏絕對記反，因爲他的理解和我們大多數正常人，都不一
樣。我們都不知道這算是他政治上成熟呢，還是政治上幼稚。
想起來，我國刑法規定的位列幾大重罪前茅的反革命罪，其實稱爲革命罪，大概
更爲貼切。
我還是相信人之初，性本善的。那些靠著欺詐讓投資者賠上老本的銀行家，基金
經理們，雖說做人的誠信早已肉包子打狗，其實很多人也不是自拿到投資者的第一筆
投資哪那天，就立下遠大志向一定要這麽幹的。這麽說雖然還是免不了有爲一小撮他
們之中的人開脫之嫌，可是現實中往往是這樣。人都是因爲貪婪才學會的欺詐。
貪婪是人的本性，在1987年獲得奧斯卡獎的影片“華爾街”中被兩代帥哥的代表
，邁克爾道格拉斯和查理希恩詮釋的淋漓盡致。在這部不朽之作中擔任藝術顧問的肯
尼斯李普(Ken. Lipper)本人就是投資界享有盛名的大鱷，在大導演奧利弗斯通的遊
說下同意加入這部電影的製作，在對白中加入了很多華爾街俚語黑話，同時給兩位帥
哥演員言傳身教，讓他們看起來氣質更像那麽回事兒。在這部影片大獲成功之後，李
普又根據劇本改編，寫出了同名小說，接下來又創作了電影劇本“市政廳”，由好萊
塢又一位帥哥約翰庫薩克擔綱主演。
李普老頭子多才多藝，部分因爲本人是猶太人的緣故，他和斯皮爾伯格聯合制作
的反映二戰集中營的紀錄片“最後時日”還獲得了1999年奧斯卡獎。同時，在80年代
中期，他還是紐約市主管金融的副市長，估計大概相當於王寶森的地位。借助於他在
政界與好萊塢多年的親密接觸，當時的紐約市長愛德華寇遲，與許許多多演藝界商界
的名流，包括朱莉婭羅伯茨，史泰龍，庫薩克，迪斯尼老闆艾斯納，都是以他的名字
命名的資本管理公司旗下28億美元對沖基金的老客戶。
這樣一個平趟美國幾大上流社會的精英，很難和基金欺詐醜聞聯繫起來。可是就
在中國高考作文以誠信爲命題一年以後的2002年，大洋彼岸的美國這邊廂，一系列事
件慢慢浮出水面，最終將李普長達16年的基金公司徹底搞趴下。兩個主管投資的基金
經理史崔法齊和維索斯基在一月拿到年度分紅以後沒幾天，突然雙雙辭職不告而別，
逃避了會計事務所普華永道的年度審計。然後在2月審計完成之後，李普不得不在給
投資人的信裏坦白，這支以投資可轉換債券套利爲主要交易策略的對沖基金，在2001
年實際損失約占基金的45%，而不是先前在年底的時候通報的盈利7.7%。一個月以後
，李普把矛頭對準臨陣脫逃的兩名基金經理的同時，埋怨2001年惡劣的市場條件，也
是造成轉換債券套利艱難處境的幫兇。
短短幾個月的時間裏，李普基金開始清盤，各界名流們本來幾年以來被虛報的利
潤慣出來的的大好心情，霎時間走的無影無蹤。他在好萊塢的朋友們小心翼翼的儘量
保持體面的氣度，沒有跳將出來大加鞭撻痛打落水狗。基金經理史崔法齊最終被判欺
詐罪成，鋃鐺入獄。很多機構投資人吵吵著，也要把李普老頭兒一根繩子套上拉進班
房，可是沒轍，人家後臺硬，仗著和政界商界剪不清理還亂的關係，最終沒有折進去
，但是他必須退還幾百萬美元這些年來累計揣進自己腰包的基金利潤分成，作爲補償
。
李普離了婚，分了財産，從上層社會的喧鬧聚會中消失了，可是在他的基金公司
關門大吉後四年之多的時間裏，很多事兒並沒有沒完。史泰龍在1997年投資的250萬
，在01年的時候，根據當時虛報的利潤累計，總計已有380萬。史泰龍高高興興的全
部提了出來。庫薩克沒史泰龍那麽趁錢，90年代中期只放了30萬進去，到2000年變成
了54萬，他也及時提走了。就連前紐約市長寇遲也兌現了1百萬投資。結果呢，到2006
年的時候，其他沒能在東窗事發之前溜號兒的投資者們，還在不屈不撓的打著民事
官司，要求史泰龍和庫薩克等人把吃進去的再吐出來，擱一起，最後大家一塊兒均分
。
按說這些都是富人，這麽玩兒，不知道應該算做大富翁裏的均富卡使用，還是均
貧卡使用更合適。
李普本人是戲劇電影界的大拿，不過要論戲劇性，李普基金這檔子事兒還比不上
2005年爆出的巴佑基金更來勁。
巴佑基金沒李普基金那麽大，在2005年中的時候，大概總資産是4.5億左右。這
支基金成立於1997年，起始規模只有5千萬，但是在頭一年裏就錄得了 30%多的回報
，在接下來直到1999年下半年的時間裏，又有高達38.5%的累計利潤。在2005年5月致
投資人的報告裏聲稱，頭5個月艱難的環境下，回報是4.6%，大大優於標普500指數的
-1.7%虧損。就是這樣一直看起來蒸蒸日上的中等基金，在05年7月下旬突然毫無徵兆
的發給所有投資者一封信，告知基金將被清盤，讓投資者等待退回的錢，馬上就能到
。
8月16日，和許許多多其他有份投資巴佑的人一樣，西雅圖的一位投資人埃裏克
迪倫，一連三周了，連個響兒都沒聽見，可他坐不住了，直接飛到了康州斯坦福鎮，
坐上豪華電召車來到了巴佑基金總部辦公室，一座坐落在康州南邊面臨長島海峽的水
邊木制別墅，等待面晤巴佑基金的首席財政官丹尼爾馬力諾。在“僧敲月下門”很多
下兒，沒有動靜以後，改直接推門了。在空無一人的房間裏，桌上是一封敞開的六頁
紙的信，“這是我的自盡聲明和全部交代”，他看了開頭這第一句，直接打電話叫了
警察。信中承認，馬力諾和巴佑的創始人薩繆爾以色列以及另外一個合夥人一起，自
1998年以來，一直在欺詐所有投資者，直到現在。基金裏的錢基本上已所剩無幾。
警察沒那麽笨，鬼才相信這麽一位嗜財如命的主兒能夠有勇氣幹掉自己（屍首呢
？），然後好像和武林高手叫陣被痛扁一頓，臨走還不忘交代幾句場面話。警察沒費
什麽力氣就找到了馬力諾，直接送進了醫院，先來個心理檢查，看看到底是不是這麽
回事兒。公司總裁以色列---這是真名，顯然的，這又是一位猶太人---隨後不久也被
緝拿歸案。總共三人，分別被判證券欺詐罪成立。
完了？沒有。戲到這裏還只演了一半兒。
在08年4月，除了以色列以外的兩人已經先後進了號子，以色列被判處20年有期
徒刑，可是當他獨自駕車前往聯邦監獄開始服刑的途中，突然消失了。6月9日他的多
功能越野車在離紐約北部四十英里的熊山大橋下哈德遜河邊被發現，車前蓋全是塵土
，上面寫了行字兒：自盡無痛。車裏還找到了一堆藥片兒，但是這些都沒能蒙蔽聰聰
的紐約州警，他們很快得出結論，怎麽著，這公司出來的除了坑蒙拐騙，別的不會，
都會玩兒假自盡？
以色列並沒走得太遠，他的女朋友其實一直在開車跟著他，在他製造好假自盡的
現場以後，二人開車向北遁去，潛入了麻塞諸塞州，找了個大型休旅車露營的基地，
在那裏呆了一個月，餓了就在營地配備的小賣部裏買點兒吃的對付對付。大概是連軸
兒過一個月這樣的日子，和以往他自由揮霍投資人的錢習慣了的錦衣玉食的生活太冰
火二重天，7月的一天，最終，以色列騎著雅馬哈小蹦蹦車，來到了警察局自首。在
他20年的刑期之外，他又得到了四面牆裏額外幾年的追加獎勵。
其實巴佑基金作假，最明顯的一點，基金雇傭的會計師事務所登記的法人，竟然
就是馬力諾自己；不但如此，爲巴佑執行各類證券交易的中間商，名字就叫巴佑證券
經紀，也是隸屬巴佑公司名下。這種監守自盜的行徑，是最容易識別的警訊之一，也
是最不負責任的造假；造假，拜託能不能搞得逼真一點兒，對白還要講求個深度呢。
這樣做，不但誠信蕩然無存，就連其他造假的同行，也是會恥笑地！
巴佑最大的投資者--軒尼詩集團，是一家原本很著名的組合基金，在巴佑醜聞大
白天日以後，付出了沈重的代價。在2004年，軒尼詩的客戶總數有100個，在2005年
底，下降到53；資産總額在04年是13.5億，在05年底只剩下不到三分之一。他們爲輕
率的投資，片面的背景調研，以及在投資以後，有如先進超視距空對空導彈”發射後不
管“般的疏忽大意，做了組合基金業最好的反面注腳。
（15）
做爲個人投資者，經常關注的是自己手裏持有的股票綜合表現能不能跑贏大市，
這也是電視報刊等財經媒體上出現頻率很高的一個短語。那麽什麽是大市呢？如果手
裏清一色的科技股，那麽納斯達克指數就是大市；如果全是商業銀行投資銀行，資産
管理公司，證券商這一類，那麽由這類公司股票組成的標普金融指數就是可作對比的
大市；如果全是美國國債，那麽可以把雷曼公司發佈的政府債券指數來作爲大市；如
果你按權重比例買下了標普500指數所以500家公司的股票，那麽恭喜你，你就是大市
。
所謂的大市說得好聽一點，就是基準指數（benchmark）。在基金業，回報率能
不能超越基準指數非常重要，可以說和基金的生死存亡興衰是分不開的。想要購買哪
一隻基金，本能的第一個習慣就是去看和基準指數的比較，如果實踐證明這支基金並
不能跑贏大市，那幹嘛不直接買追蹤大市的指數基金就得了？股票類的共同基金，瞄
准的基準指數一般就是包含500家大型股的標普500。自然而然的我們會想，作爲對沖
基金，有沒有相對應的基準指數來衡量基金的相對表現呢？答案是肯定的，和股指的
構成相類似，一個對沖基金的平均回報指數，綜合了所有包含在內的對沖基金的回報
率，如果是某一類的對沖基金，比如股票空頭策略爲主，那麽也有專門的空頭基金指
數，包含的都是這類基金，然後再加權平均，得出總的權重平均值。在這裏的權重，
是用基金管理資産總值代替了股指的上市公司市值，然後除以所有基金資産總值得出
的。和股指類似，加權帶來的結果是越是大型的基金，對這個基金指數的總體貢獻，
無論正負，都更大。
當然，也有不加權，只是簡單的取所有組成成分的平均值的，最著名的代表就是
日經指數Nikkei，不過大部分股指都經過了加權，這樣更能反映股市的真實情況。好
比下象棋，死一個卒子和死一個車，總不能相提並論吧。
對沖基金指數和股指有幾個重要的不同，股指有專門的指數共同基金，可以方便
投資者購買，用以簡單的類比大市的表現，這類基金操作起來也簡潔明瞭，指數什麽
成份股，各自多少權重，就按這個比例統統吃進就可以了，每天收市之後按照當天的
權重變化可以再做微幅調整。這樣一來，指數基金可以每天報告基金淨值，表現和大
市絲絲相扣。但是對沖基金的指數就很難做到這一點，因爲對沖基金極少能夠做到每
天報告淨值和與之相應的當天回報率。不是說在技術上完全行不通。對於那些持有複
雜的房貸債券，私募股權的基金來說，不能通過公開的二級市場來得到它們的報價，
經常得通過場外市場（OTC：Over-The- Counter）才能完成交易，這一天當中都沒有
成交，就很難給出基金想要的報價。但這並不是主要的理由。
絕大多數對沖基金，對投資人來說並不像股票那樣可以當天買當天賣，而是必須
遵照基金自己規定的期限來進出。一般來說，新進的投資，最短的頻率也要一個月，
也就是說只有在每個月第一天才可以砸錢進去，更有甚者，很多基金規定只有每個季
度，乃至每半年，一年，才能投資或者是追加投資。這樣帶來的結果之一，從投資報
告的角度上說，用不著每天都跟投資人早請示晚彙報，多浪費資源啊，一個星期一次
甚至一個月一次就行了。再說了，基金在公關引資的時候經常會強調，要做長線的投
資者，不要太注重短期的表現。投資人錢已經投了，就表示聽進去了，理解了，那自
然就要說到做到，不計較一城一池的得失，風物長宜放眼量，別老每天蹤著，有什麽
事兒月底見。
在七八年前，專門做對沖基金指數的公司還不多，隨著這個行業在過去幾年裏資
産成倍的爆炸式增長，這類提供資料庫的公司也開始多了起來，不過公認的行業標準
是瑞信銀行和垂蒙特基金指數（Credit Suisse / Tremont）。這個指數由瑞信銀行
和位坐落于於紐約市北部幾十英里環境優雅的小城Rye的垂蒙特資産管理公司聯合出
品，歷史悠久，是業內先開始採用資産權重平均的指數。垂蒙特管理幾十億的資産，
旗下有自己的組合基金，它的名號非常響亮，與其說是它的組合基金表現傑出，不如
說是得益於這個著名的指數。每個月的15日，公司的網站上會在早上定時發佈前一個
月的綜合指數，以及下面按照投資策略細分的行業指數，比如量化市場中性基金，就
有自己專門的指數。之所以選在15日這麽晚的日子，是因爲到了這個時候，一般來說
大大小小的基金上一個月的回報率已經發佈，該校正的也有時間加以校正，這時候的
資訊比較準確，不用再隨月中基金的修正最終淨值而再做更新。
08年12月15日，垂蒙特準時在網站上發佈了11月的基金回報指數。我們其實已經
知道，這一年的11月不是對沖基金的好日子，在13種投資策略中，只有做空（short
-bias），市場宏觀（macro）和期貨交易（managed future）賺錢。和中國股市的習
慣相反，紅色代表賠錢，黑色代表賺錢，在一片血紅的當月回報和當年回報數位當中
，市場中性策略的11月跌40.45% 和當年跌40.56%顯得格外刺眼，這實際上表明這個
類型的基金在11月以前還是基本不賠不賺的，爲什麽這個月會賠這麽多？根據我們見
到的這類基金報告的數位，11月並沒有出現像07年8月那樣的大面積潰敗，難道是指
數計算錯了？
同事麥克發來了一個文字檔案，打開一看，是垂蒙特公司旗下一支名爲大市選擇
基金的投資報告。這是一隻管理總資産24億美元的老牌基金。麥克在email裏得意的
說，這是他在垂蒙特網站上找到的，估計不久就會被他們自己撤下去，讓我仔細看看
基金投資策略簡述。原來這支基金是投資於所謂”約價離合轉換“（split strike
synthetic conversion）的期權交易策略，投資於50家大型股同時以賣出相應的期權
來對沖獲利。這不就是麥道夫的基金特徵麽！約價離合這個關鍵字，在這幾天聽得太
多了，應該不會錯。仔細看了看這支基金的歷史紀錄，在長達11年的歷史中，只有5
個月虧損，最大虧損只有0.4%，平均每年回報11.4%，每年的波動性只有2.6%。一切
都對上了。
我琢磨過味兒來了，爲什麽那個量化基金指數在11月會錄得-40%的損失，一定是
因爲有份投資麥道夫的所有對沖基金，都被垂蒙特劃歸到了這個量化市場中性的範疇
裏面，它自家的這支基金，一定也在內。由於幾天前爆出的麥道夫事件，所有有份投
資的基金，必須馬上進行資産減計，投了多少錢就在自己的資産總額裏直接減掉多少
錢。像垂蒙特的這支基金，由於是特殊的只給投資麥道夫一家的基金，只能算是特殊
的經手基金（special vehicle / access fund），不能算是嚴格意義上的組合基金
，因爲分散風險根本無從說起。類似被麥道夫坑了的經手基金裏，最大的一家是位於
康州格林威治鎮的 Fairfield的，投資額共75億美元，占這家組合基金公司一半的管
理資産。由於麥道夫欺詐案的規模空前，這類基金資産不得不減計-100%，造成了所
屬量化市場中性基金指數狂跌，因爲在指數的成份權重裏，本來各自佔據幾個百分點
權重的每家基金，忽然全被清了零。
我實在無法想象，在這幾天裏，這幾家組合基金公司裏的員工，上班會是怎樣的
心情。
如果每個進行過金融詐騙的銀行家和基金經理們也能像普通人做錯事去教堂懺悔
，死後靈魂不必下地獄，而是能升上天堂，化作天上的星星，那麽當我們擡頭仰望，
點點星河中，最大最亮的那顆，一定就是麥道夫。
雖然這種龐式騙局在古老的華爾街幾百年的歷史上早就不是什麽新鮮玩意兒，可
是幾天前事情剛剛敗露的時候，500億美元的天文數字還是讓人錯愕萬分。已經被9，
10，11三個月的市場攪得瘋瘋癲癲的各路投資者們，不得不繼續打進電話詢問我們旗
下投資的基金當中，可曾有過麥道夫的挂名基金。我們只得在剛剛送出前一個月投資
報告兩天之後，專門發佈一個附加聲明來撇清。對於很多在08年虧得面如土色的組合
基金來說，每逢這樣的事件發生，其實反倒是個機會，可以證明自己對於投資必備的
審查評鑒工作過硬，沒有墮入轂中而渾然不覺。
麥道夫是一隻老奸巨猾的老狐狸，或者我們應該把他稱作獵人更合適。我們現在
大概很難確切的知道，在他六七十年代就已開始的投資生涯中，到底是從何時起，讓
他産生了用欺詐這種方式來掩蓋交易中的損失這樣一個念頭。但是可以確定的是，他
一旦打定了主意開始這樣去做，就非常堅定的幾十年如一日，而且整個計劃顯然經過
了他非常縝密的考慮，無論在投資心理學還是方法學上，都堪稱經典教材。
一個人說一句假話並不難，難的是一輩子說假話。
從手裏這份垂蒙特基金的報表上可以看到，麥道夫作出來的數位，並不驚豔。在
這支基金長達11年的歷史中，最好的一年是想不賺錢都難的1999科技股泡沫的高峰，
淨收17.1%，最差的年份是 08年，頭十一個月回報居然也有8.3%。沒有一個月賺錢超
過3%，但是在131個月之中，只有區區6個月賠錢，賠的最多的一個月只有0.39%，而
且這 6個月只有兩個月是相連的。絕大多數月份的回報率在1%，年度回報在12%到15
%左右，如果將11年來標普500指數的總回報和這支基金相對時間橫軸做圖，指數上下
翻飛劇烈波動的同時，這支基金的上升曲線自原點開始，幾乎呈一條直線一路向上。
麥道夫心裏很清楚，每年百分之十二左右的回報率，並不算出類拔萃，相比較諸
如文藝復興獎牌基金之類的量化基金明星所錄的每年30%以上來說，把作假的數位控
制在這個範圍，不會太引起眼球效應，但是由於這樣的回報率實在太穩定，橫跨全球
股市從1998年到2008年其間所有的熊市牛市，都能做到旱澇保收四季常青，這才是保
守投資人眼中最理想的模式。
每個人都想做沃倫巴菲特，學習他長期投資的方式，告誡自己一定要價值投資，
放眼長線，可是當真正的市場動蕩到來的時候，能不能不被市場氣氛所左右，不在慌
亂驚恐中把計劃好的長線變成了短線，這又有多少人能做到。如果是長線投資，那麽
就一定要學會經受波動性的考驗。當投資工具本身波動性很大的時候，進場時刻的把
握（market timing）就變得非常重要，如果時機不利，那麽隨之而來的可能就是一
段連綿不絕的下跌，雖然在很長時間過去以後回頭再看，由於後面的反彈足夠恢復失
地，在這一段時期內的平均回報仍然能達到當初決定投資的時候定下的期望值，但是
又有多少人忍受不了劇烈的波動而中道止跌出局呢。任何投資回報都需要和其所聯繫
的風險合在一起評估，對於保守的投資人來說，例如大學院校，醫院博物館的基金會
，州縣政府工人教師的養老金，退休基金，或者乾脆就是年逾七八十歲的古典貴族家
族，他們天生厭惡規避具有高風險本性的投資，這也就是爲什麽在他們的投資分佈中
，國債佔有的比重往往和股票基金平起平坐的緣故。如果一支基金能夠做到在熊市和
牛市都同樣瀟灑穩健，換言之，單單從年復一年的數位上看，你無法分辨某一年究竟
是牛市還是熊市，而且幾十年的歷史足夠證明可以信賴，放到投資人的眼前，誰能拒
絕？
之三, 請看這裡 http://tw.myblog.yahoo.com/linuxyeo/article?mid=686
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