來源： 蔣文軒的日誌
作者：糖卷果 發表日期：2009-1-7 1:18:00
之二, 請看這裡 http://tw.myblog.yahoo.com/linuxyeo/article?mid=650
(續前)
在精心作出基金虛假回報數位之余，麥道夫另外設計了很多戲碼，來把這樣一出
偷天盜日的大戲演的八面玲瓏，滴水不漏。他鼓勵對基金感興趣，但是由於種種原因
心存疑惑的投資人不忙一下子就投入全部資金，而是先放進一小部分作爲試驗田，然
後視這部分投資的回報再做後面的決定。自然，投資人這樣做的後果就是漸入佳境，
如同初識雲雨的小男小女們一樣，一發而不可收拾。同時，麥道夫清醒的意識到，自
己日漸龐大的基金王國最大的威脅，來自於有頭腦的基金投資者最爲看重的透明度，
在他的指令之下，基金上下包括對外的公關部，對牽涉具體交易策略的問題一律諱莫
如深，一旦投資人對這個關鍵之處不依不饒的尋求答案，麥道夫就直接謝絕進一步的
接觸，把他們像異教徒一樣的關在大門之外，不予理睬。麥道夫還抓住了人們對於他
這樣的成功投資的神秘感加以利用，隨著投資人數和投資規模的激增，他開始有意無
意的限制起投資渠道。由於他是猶太人社團裏傑出的代表人物，多年以來，想要投資
麥道夫基金的人們，只能通過很有限的幾種方式。要麽你認識上層社會很多有錢有勢
的猶太人，通過他們的引見，能夠面見麥道夫，要麽你花幾十萬美元的年費，購買麥
道夫投資贊助並有份擔任大股東的南方佛羅里達州幾家鄉村高爾夫俱樂部的會員資格
，以此來達到和麥道夫有幸一道用膳的機會，要麽，還有最後一條渠道，就是投資像
垂蒙特，Fairfield這樣的組合基金公司，由他們專門爲投資麥道夫而設立的特殊經
手基金來間接投資，實質上也等同于直接投資麥道夫，因爲那些經手基金的空殼裏，
只有麥道夫一家。
欲迎還拒，半推半就的人生，一定非常精彩。
那麽，在麥道夫大導演安排的這出戲裏，究竟有沒有任何穿幫可能被細心的觀衆
發現呢？答案是肯定的。
首先，所有創造了投資麥道夫經手基金的組合基金公司，都必須同意在基金公開
的任何文本之中，不能提到麥道夫這三個字兒，在基金的報表中，絕對找不到具體執
行交易策略的基金經理的名字。麥道夫把自己的公司命名爲“麥道夫證券”，從字面
上看，看不出是管理高達幾百億美元資金的一家全球最大對沖基金。這個名字更爲熟
知的，可能是它名列納斯達克二十來名的做市商的身份。相對比大部分對沖基金和共
同基金，名字上往往直截了當的能知道是哪一家公司在管理，那麽問題來了，爲什麽
如此優異表現的一隻基金，會對自己麥道夫這個金字招牌如此的隱諱，從來沒有以麥
道夫某某基金的名號公開的宣傳？那些經手基金的投資人，很大一部分自始至終，根
本不知道麥道夫才是基金真正的經理，那麽麥道夫爲什麽害怕他們知道呢？難道是畏
懼證交會對他的注意麽？
麥道夫對流入的資金並不收取行業標準的管理費和績效費，可以說，這樣的商業
模式在整個基金業是聞所未聞，極端的反傳統。既然如此，很多人曾經試圖解釋麥道
夫靠什麽收入來源來支撐，並沒有一個合情合理的結論，只是推測他利用做市商的身
份，用這些資金交易的同時吃進買方賣方的微小差價從中套利。但是畢竟這樣的收入
與其幾百億規模的基金太不相稱。麥道夫自己宣傳的所謂約價離合轉換的策略，核心
是買進30幾隻大型股的同時，通過賣出價外認購期指合約（out-of- the-money call
）或者買入價外認沽期指合約（out-of-the-money put）的方式對沖一減小風險至最
低。但是按照交易所長年累月的交易量計算，根本無法支援幾百億美元的規模，換言
之，這些期指合約實際交易量應該全由麥道夫的基金産生，沒別人的份兒。
麥道夫幾百億龐大基金王國的背後，雇用的審計公司只有區區的三個人，在紐約
西北十幾英里的洛克藍郡租用一個寫字樓裏面的一間辦公室。在麥道夫醜聞剛剛爆發
之際，我們的首席財政官勞拉感歎，一個明顯的審計上的常識漏洞，竟然能被麥道夫
的投資人視而不見這麽多年。麥道夫嚴禁使用外來的公司查賬，倫敦的一家組合基金
曾經詢問，能不能由他們派遣一支四大會計事務所的團隊來協助審計，得到的回答是
，只有麥道夫的內弟名下的會計所才有權審理旗下的基金，因爲麥道夫爲了保證獨特
的交易策略。具有諷刺意味的，這家組合基金掌管著的來自中東石油巨富的2億投資
，最終還是投給了麥道夫。
裝B的最高境界，就是連自己都相信了自己說出來忽悠別人的話，誰和你叫板還
跟誰急。能唱空城計不稀罕，麥道夫如果當年投胎生在三國，坐在西城城樓上羽扇綸
巾地演一出，別說司馬懿了，就算追擊的是諸葛亮，估計都能嚇跑了。這年頭殺雞給
猴看已經沒用了，連殺猴給雞看，雞都不怕！
在垂蒙特公司的網站上，所有基金的歷史紀錄早已被清理的乾乾淨淨，全無蹤迹
。在2009年1月9日，身披六道訴訟的垂蒙特，步Fairfield公司的後塵，宣佈無限期
停止投資人的贖回，理由是在未知麥道夫剩餘資産究竟還有多少，從而不能確定基金
淨值的情況下，輕率地退錢給投資人，因爲這樣對剩餘的沒有提出贖回的投資人不公
平。我非常想知道，究竟還有多少沒有提出贖回要求的投資人。
（16）
在2008年9月的一個星期天下午，一個多年未見的發小兒忽然給我打電話，商量
晚上的飯局。他此行是從北京出發，途徑加州，中部的芝加哥，然後南下德州達拉斯
，最後才飛來東部的紐約，在這裏開完和投資人見面會以後再回國。我知道他這兩年
在做國內實業赴美借殼上市的工作，商務繁忙，難得能抽出空閒來，於是就約在曼哈
頓中城見面。
這是一個典型的紐約星期周末下午。中城第五大道夾57街，各大國際流行品牌旗
艦店雲集的地段，寬闊的人行道上一如既往的遊人如織。從57街街角蒂芬尼總店向南
沿著五大道漫步，經過宏偉的川普大廈，古奇，菲拉格慕，芬迪等等，來到50街聖帕
特裏克大教堂，對面的就是塞克斯五大道百貨總店，這個專營高檔時尚服裝衣飾珠寶
皮包的聖地。由此向西拐，就來到了五、六大道之間的洛克菲勒中心，這個曾經在八
十年代末日本泡沫經濟鼎盛時期被日本人買走的紐約地標之一。繼續向西， 穿過六
大道，走過長長的一段寫字樓林立的街區，前面七大道拐角處就是雷曼兄弟公司的總
部大樓。斜對面，是摩根斯坦利的總部。
兩棟摩天樓的週邊玻璃幕牆各具特色。每一個來到紐約的遊客去到兩條街開外的
百老彙，排隊等候歌舞劇票的時候， 都會不自主翹首觀望摩根斯坦利大樓圓柱形湛
藍色螢幕上面的滾動即時財經指數和股票報價；而雷曼大樓從二至五層的外窗， 完
完全全就是大型長方塊液晶螢幕板拼起來的一個明亮寬銀幕，不分白天夜晚，碩大的
公司英文標識永遠在熾熱的火山，抑或是清澈純淨的雪山，碧綠無際的田野，抑或是
奔騰的大河背景下自由自在的徜徉，時刻驕傲的提醒路經此地的上班族和過客們，華
爾街的第四大投資銀行卓爾不群的氣魄。
我就和發小兒約在了這個地方見面。
百老彙大道人行道邊的賣熱狗攤子和流動冰激淩車，生意依舊紅火。我這哥們兒
路過還在滾動播報財經新聞的大螢幕，減慢腳步，停下來看了一會兒上面的滾動財經
數位，若有所思，末了來了一句：這一周並沒什麽變化啊！
此時，是9月21日的傍晚，和一周前的收盤價對比，標普500指數由1252點微漲到
1255，道瓊斯由11422點微跌到11400點。他說得對，看起來，市場四平八穩，波瀾不
驚，指數漲跌的百分比幾可忽略不計。可是在這一周短短的五個交易日裏，華爾街自
3月份貝爾斯登出事以後由五大變成的四大投行，又再四去其二，雷曼在周一宣佈破
産，美林同時手疾眼快的把自己打包，入贅倒插門送給了美洲銀行，只剩下高盛和摩
根斯坦利還在咬牙苦撐，好比王重陽作古之後，南帝避世，西毒入魔，只剩北丐和東
邪偶爾行走江湖，可是江湖也已不是他們的江湖了，俱已式微（好像有美化貝爾斯登
之嫌）。由此的引發江湖大亂，AIG，華盛頓互惠銀行的股價接連打了幾個狠折，最
終導致證交會出手，在星期四大市搖搖欲墜的情勢下，下午趕緊頒佈賣空金融股的禁
令救市，於是尾市和星期五強烈反彈，收復了大部分失地。一周過去了，好像什麽事
情都沒發生，其實已經滄海桑田。
在星期二的時候，高盛的股價還在由上周末的150多美元巨跌倒115美元的水平。
此時人們還普遍處在極度的震驚和手腳發軟之中，一位退休的前對沖基金經理史蒂芬
勃朗特在自己的博客中提出，現在有一個穩賺不賠的交易機會，鼓勵大家踴躍一試。
由於三天後的星期五是當月的期權到期日，由於市場太恐慌，致使高盛在75美元約價
的認沽合約在1美元這個價位上成交量忽然大增，說明大家開始對華爾街的終極大佬
也開始懷疑了。如果想利用這個機會的話，不妨就以1塊錢的價格賣空3000手這樣的
認沽合約，也就是說用相當於30萬美元的成本，賭三天內高盛的股價不會跌至75這個
水平，誰接手來買，就說明他和你對賭以高盛這樣的華爾街江湖大哥身份，三天之內
都不得不承受股價從當前價位再續跌40塊的打擊，說實話，除非就這三天內再來一個
核戰爭爆發，否則-35%的跌幅太難以想象了；不過如果是那樣的話我們大家就一起完
蛋，也就沒人再會在乎這區區30萬的交易損失了，是不是？如果三天以後收市，跌不
到75，認沽合約自動到期作廢，投入的30萬就淨賺到手。看上去很美。
實際上，兩天以後的星期四，盤中價位就已經逼近了86，從115已經跌下來整個
40塊區間的四分之三，照這樣的走勢下去，當時賣出價一塊，可能馬上就會翻倍，做
爲這樣的認沽合約的賣方就必須填補保證金，如果股價跌破75，賣方的損失隨著股價
下跌，每一塊錢對應的虧損就是30 萬左右。放眼一個月以後，如果史蒂芬知道後來
高盛曾經跌破50這樣在每股300的時候只有瘋子才會信以爲真的極度小概率事件，那
麽他還有膽量再度展開同樣的交易麽？
江湖大哥終於使出了絕招，高盛畢竟是高盛，鮑爾森是自己人，可是雷曼的迪克
福爾德就不是。不管以後怎樣，當時必須救自己，和這個星期之內救AIG的道理一樣
。證交會的這個禁止賣空金融股的禁令一下，市場軋空的力量使得近幾個月以來，屢
戰屢勝的空頭基金們終於遭受了短暫的大敗。空頭們也該休息一下了，從貝爾斯登開
始，到7月中的房貸美，房利美評級降低引發的大跌，到大家聯合起來狙擊雷曼，牆
倒衆人推，然後是AIG，華盛頓互惠銀行，金融業過去十年發展的勝利果實傑出代表
，一個個排過來，按照不良資産持有率的先後次序分清楚輕重緩急，被搞得每天在生
與死，愛與痛的邊緣徘徊。這股力量很強大很暴力，可是難道就真的如同很多公司老
總所譴責的那樣，空頭擾亂了市場秩序，才是金融危機的禍首麽？
這樣的一紙禁令，上面列出了799家公司的名號，可是雖然名爲禁止賣空金融股
，裏面也有很多非純粹金融股的公司比如IBM這樣的，處在由傳統電腦生産商向資訊
服務業轉型過程之中的一類大公司，更有甚者，還有公司挺身而出，聲明不願意被放
在這個禁令上的。其實這個禁令是有時間限制的，只規定了不許賣空金融股到10 月
初，可是並沒有交代到期以後，是接著續呢，還是認定到那時市場已經能夠穩定下來
，不用操心，讓市場去自己試圖解決。如果接著延期的話，那麽人們不禁會問，難道
可以無限期的延下去麽，只要市場一天還在跌，證交會就一天不撤銷這個禁令，繼續
不讓空頭作祟？這還是有美國特色的資本主義市場經濟麽？
不是說證交會這樣做不對，可能在當時，雷曼引發的市場連鎖反應已經嚴重超出
聯儲預期的情勢下，隨時都有崩盤的可能。其實證交會本來是不用一下子拿出這麽激
進的手段的，只要簡單的把2007年7月作廢的提價賣空原則重新付諸實施，就能很大
程度上減少賣空的力量。這一原則本來之前已經實行多年，意爲如果要賣空股票，只
有在當前股價正在上漲的時候才可以完成交易。在市場熊市氣氛濃厚的形勢下，股價
呈現向下趨勢，此時不宜允許賣空，否則很容易形成痛打落水狗的局面，好比飛機進
入失速，無法改出死亡螺旋。也並不是所有有幸位列其中的公司，由此就認爲自己得
到了禦賜的免死金牌可以短時間不用擔心被空頭搞殘的，後來隨著時間的推移，禁令
的到期作廢，市場重新由空頭隨心所欲的控制，更深一步的由大跌變爲暴跌，最終畫
上了自30年代大蕭條以來最差一年完整的句號。
很多投資者憤怒而清醒地意識到，如果任由這樣的一個禁止賣空的禁令無限期的
存在下去，那麽對沖這個概念就蕩然無存了。不但個股無法賣空，由此引發的相關行
業的指數也無法沽空期指合約，對應反向做空這個指數的跟蹤股（ETF）同樣無法有
效交易。對於對沖基金之中一個重要分支，可轉換債券套利類型的基金來說，這樣無
異是判了個死刑，因爲這類基金的交易策略比較典型的是買進公司的可轉換債券，吃
進定期派發的利息同時，通過賣空對應的股票來對沖風險。如果不讓做空，等於投資
人只能持有債券本身，增加了純粹的持股風險。因此上，執行這類交易策略的基金，
在9月和10月的虧損，平均每個月都大於12%，是十來種主要對沖策略中虧損最多的。
投資者認識到，不讓賣空來降低持股風險，那我們就只剩下一招兒來達到降低風險的
目的了，那就是直接賣掉手中的持股，不是賣空，而是賣出存貨，大量的賣。
喜劇之王裏，周星星扮演的尹天仇對著張柏芝演的柳飄飄道：“其實你們在出來
賣的時候，能尊重一下其他人，那麽別人。。。”話音未落，柳飄飄柳眉倒豎：“你
說誰是出來賣的？。。。”
在這樣的普遍心理下，市場劇烈波動，10月賣空禁令到期後沒有再度延期，果然
市場應聲暴跌。其實這樣的一個禁令在出臺之日，就注定了不是長久之計，對於很多
公司來說，只是個短得不能再短的死緩。但是，在這個過程中，對於上市公司，對於
很多基金，損害已經不可避免的形成了。
（17）
曾經有過爭論，雖然說作爲組合基金一般只是簡單的基金的組合，在特殊情形之
下，可不可以像普通的單策略對沖基金那樣，在自己的投資組合中持有或是做空單只
股票，或者是買入認購或是認沽期指，以達到基金管理者調節某一環節比重的特殊需
要呢？我們在自己公司內部也不止一次的討論過，尤其是每逢大市漲到了一個階段，
出於保護已經到手的正回報而需要對投資組合加入一定的空頭比重的考量，這樣的念
頭就格外的強烈。
在2006年底的時候，我們管理的一個偏重新興市場基金的投資組合已經連續兩年
錄得百分之二十幾的回報，作爲基準的摩根全球新興市場指數也已經連續第四年回報
高於25%，在這個時候，由於擔憂新興市場可能會大幅度回調，在我們自己的投資組
合內，要不要加入一些做空新興市場的倉位的討論也變得多了起來。通常狀況下，組
合基金是不應該投資單只股票或者是單只指數的，無論多空。畢竟，投資者當初同意
投資，簽下的合約，所信賴的是組合基金經營者的挑選對沖基金的智慧，而並不是讓
他自己去交易，即時操盤，對於這方面能力的考量也從來沒有出現過，因此一家組合
基金內部，並沒有從事專業交易的操盤手，自然也就不應該在投資組合記憶體在這樣的
倉位。
如果我們需要空頭比重，能夠獲得的來源一般有三種，一是信賴旗下投資的基金
經理們，能敏銳的意識到市場經過連續上漲後基本面價值的短期過度超買狀態，靈活
運用手中的空頭頭寸，加大對沖的比例。在這樣的情況下，其實我們什麽都不用動手
去做，但前提是當初決定投資之時，必須挑對了基金，對市場的感覺超好，並且出手
果斷；或者，從我們組合基金的層面上說，還可以主動地在投資組合中加入專門做空
的基金，或者是空頭占多的多空基金，這樣經過權重平衡以後的投資組合，空頭的比
重就被人爲的提高了；還有一種手段，雖然我們並不適宜直接買入期指的認沽合約來
達到做空，但是隨著這兩年市場的成熟，投資品種的增多，使得交易所交易基金（ETF
）的種類和管理資金規模都呈現指數倍的增長，也漸漸出現了一大批對應全球國家地
區，不同行業，不同市值，不同投資物件的多頭或者空頭基金。想要達到做空某一方
面的目標，完全可以通過購買這類基金的方式來實現。
由於這一大類基金的交易特點類似操作股票，可以在股市開張同期即時買賣，不
用受普通的共同基金的必須收盤後才能買入和必須持有一段時限才能賣出的限制，理
論上一個交易日內可以操作任意多次，所以在交易的靈活性上，比共同基金前進了一
大步。很多市場指數都有其對應的跟蹤指數股，而且多頭和空頭各有其對應的ETF，
不但如此，還出現了雙倍杠杆甚至三倍杠杆做多或者做空的ETF。對於喜好賭博的個
人炒股者來說，可以說是正中下懷，比如做空金融類股的雙倍杠杆ETF，由著名的ETF
包裝生産廠家普適公司出品，在紐約股票交易所的代號是SKF，在金融業搖搖欲墜之
時，一時間迅速成爲城中話題，風頭無貳。很多人在不看好投資銀行，商業銀行，資
産管理公司信貸公司的心理之下，爲了簡便起見，乾脆就直接購買了這個股票並且長
期持有。在08年下半年股價在100至200多的區間裏劇烈波動，在危機的最高潮甚至上
探到達過300美元一股的價位。那麽，問題來了，這樣一種空頭類型的ETF，到底適不
適合持有以達到對沖市場風險的目的呢？
答案並非是肯定的，對於組合基金來說，答案甚至是否定的。
在ETF界佔有先驅地位的愛世公司旗下，有這麽一隻跟蹤指數股，在紐交所的代
號是FXI，它追蹤的是25只大型中國公司的股票綜合表現。作爲它的反向指數股，由
普適公司發行的代號爲FXP的ETF，採用了雙倍杠杆率操作空頭，被很多做空中國股市
的散戶所津津樂道。可是實際在金融風暴最集中的兩個月時間裏，它的表現卻非常有
趣。在08年9月5日，FXI股價收於39.17，FXP收於96；在11月5日，FXI收在24.65，從
而兩個月裏的回報率是（24.65-39.17）=-37%，印證了同期中國股市的大跌。按說，
以雙倍杠杆做空的FXP，理論的回報率應該是37%的雙倍，也就是74%，對應的股價應
該飆升至96×1.74=167才合適。實際是多少呢？11月5日FXP收在87，總回報率是負的
9.3%！到底出了什麽問題？
我曾經去察看過被歸於熊市基金一類的某只共同基金的持股，發現爲了達到與大
市相反走向的目標，這只共同基金裏持有了大量的黃金和有色金屬的開發礦業公司的
股票，排在持股比例的前幾名。分析這裏面的邏輯，這一類貴重金屬，在股市牛市的
時期，表現都與市場背道而馳，因爲投資者都被短期的利益所驅使，把資金投在了炒
作效應濃厚的小型股上面，沒有人會投資黃金白銀這些最保守，比傳統行業大型股還
要穩健的板塊，從而造成了從事採掘開發的公司股票表現低於大市的情形；但是在漫
漫熊市，情勢正好反過來，保守成了終極目標，所謂盛世買古董，亂世買黃金，這類
公司也就成了香餑餑，表現會優於大市。可見，在共同基金裏面，由於不得做空的規
定，要想達到實際表現和大市反向的效果，就只有去增持這一類公司，實際上是尋求
一種近似的負相關。而在當前流行的反向杠杆空頭ETF之中，實現做空的手段，是直
接買入大量的與指數挂鈎的回報互換交易倉位元（total return swap），並不是簡單
的賣空指數所包含的成份股，理論上這一類交易的回報可以做到和實際對應的行業地
區市場指數非常高度的負相關。
愛世公司旗下出品了大量的跟蹤指數股，他們的策略無一例外的是買進指數包含
的成份股，所以能夠完全體現指數的漲跌。普適公司旗下大量的雙倍杠杆空頭 ETF是
以回報互換交易爲主，而不是賣空指數成份股，這樣的做法能夠最大限度的體現與指
數的負相關性，但是限制之一也表達的很清楚，就是這類空頭ETF 股，只能夠忠實的
對應體現指數每天的漲跌百分比，在一定時期過後，如果指數經受了上下劇烈的波動
，那麽由於複利的原因，這一天天的疊加效果，在終期體現的實際總回報率，往往不
但不能達到指數同期的反值，反而會劣於這個期望值。上面FXI和FXP的對比就是一個
極好的例子。
爲了說明這樣疊加起來複利的差異，再舉一個極端一些的例子，假設某個指數第
一天本身跌20%，那麽做空的反向雙倍ETF理應有當天20%的雙倍增值，即由初始值 100
變爲140；第二天，這個指數又漲回25%，從而兩天下來指數不漲不跌，持平（1x(1-
20%)x(1+25%)=1），那麽在第二天，這個反向雙倍ETF應該跌去當天指數漲幅25%的雙
倍，即由當天初值140跌去50%，只剩下70。兩天下來，指數沒變，這個反指ETF已經
慘遭七折優惠。這裏面的關鍵就在於這類ETF體現的是當天的指數回報率，從而我們
可以引申出的一個簡單結論就是，這類杠杆率操作的空頭ETF，實在是不適合長期持
有。尤其在市場波動性大大異于平時平均水平的大熊市，貌似持有這類ETF可以從中
獲得豐厚利潤，實際上如果對於操作進入點和離開點的稍微不慎，就可能導致巨量損
失。對比之下，買入長期的認沽期指合約，大概是穩妥得多的對沖市場風險方式。
我查詢過很多聲名顯赫的大型對沖基金的每季度上報證交會的持股報表，其中不
少都包含有上述提到的SKF，以及其他的杠杆空頭ETF。我個人其實很懷疑，這樣過於
簡單的對沖方式，以及長期持有這類ETF的風險，是否對得起他們的投資者每個月，
每一年，忠實的上繳他們基金經理的各種費用。
既然在投資組合裏長期持有杠杆雙倍空頭ETF不可行，那麽對於一家組合基金來
說，加大空頭比重行之有效的方案，剩下就只有希冀投資的多空基金本身能夠審時度
勢增加空頭倉位，以及另行尋找新的以空頭爲主的對沖基金這兩種辦法了。在實際中
，寄希望於前者往往結果差強人意，因爲一隻多空基金如果原來積累了大量多頭的倉
位，在短時間內通過抛售來削減，會對投資組合整體帶來很強的負面效果，尤其是當
這些多頭的倉位還是集中在中小型股市場，交易量對比大型股不可同日而語，同等規
模的抛售，對於中小型股的損害就比大型股厲害得多。因此，即使多空基金經理已經
認識到目前的市場過熱，看見了危險信號，要在非常短的時間內，把一個由多頭爲主
的投資組合一舉變爲空頭比重占主導，同時又不傷害基金的整體表現，是一件很難的
事。
在龐大的對沖基金領域裏，以空頭爲主的多空基金可以說是珍稀物種，在2003
到2008這些年之中，根據對沖基金研究機構的資料庫，這類基金的管理資産總量，才
占一兩萬億美元對沖基金總規模的0.3%，也就是區區四五十億左右。爲什麽這個模式
很難做？爲什麽又會有人一直在做呢？都是哪些人在做？
一般說來，用一個相當長的時期去衡量，一個健康發展的股市總體總是隨著經濟
擴張而整體向上的。對於空頭來說，如果一直堅定地做空大市，在長期來看必然是死
無葬身之地，也就是說，不能一味的不帶任何偏見的看空長期股市的發展趨勢，而是
要在整體向上的趨勢當中，通過研究分析，慧眼識別出不合資格跟隨別人一起上漲的
公司，識別出那些用欺詐投資者的方式來快速致富的公司，識別出那些商業模型從一
開始就注定失敗的公司，加以做空。具體來說，就是不要泛泛的用最節省力氣的方式
，只是簡單粗暴地做空期指來看空整個大市，而是應該做空精挑細選出來的個別公司
，讓它們享受到特殊待遇。
這個思想，由從1985年以來就一直以做空個股爲主，以買入優良公司爲輔的洛克
基金始終貫徹。他們總結出了三條被做空公司的特徵：具有狂熱古怪的商業念頭，商
業欺詐，以及失敗的商業模型（fad，fraud，failure）。
洛克基金的興衰史，就是一個反映了所有空頭對沖基金的縮影。60來歲的大衛洛
克管理這只基金已經二十來年，從基金誕生以來的市場風險敞口淨值基本上一直爲負
，也就是說空方動用的資金超過多方，在2004到06年間，比較典型的比例大概是買進
相當於基金淨資産50%的股票，然後賣空相當於資産100%的股票，來達到淨風險敞口
爲-50%的水平。他在05年經過研究網路零售業公司，篩出了一家名爲冗存的公司，基
本上符合了所有三條被做空公司應具有的特徵。冗存公司通過自家的網站打折銷售電
子産品，家用百貨等等，並且在電視和其他門戶網站上花了大錢狂做廣告。但是，經
營不善導致公司的盈餘一直下滑，基本上貨物賣得越多，他們虧損的就越多。在05年
耶誕節前後這個美國零售業傳統的銷售旺季，一年就指著它了的這麽一個時期，公司
居然算下來還當季虧損；賬面上剩餘的現金不斷減少；以網路零售這個商業模式要求
的高效率而言，他們的IT部門問題叠出；公司要員不斷去職；等等問題之下，最離奇
的是，公司的CEO是一個狂人，從來不隱瞞自己對於質疑公司經營狀況的懷疑者的仇
視。
對於洛克來說，這樣一家公司是理想的做空目標。在冗存公司上面做空的收益，
對洛克基金在05年全年淨回報的38%貢獻良多，相對于羅素2000中小股指數全年僅僅
4.5%的淨增值，無疑是非常優異的。但是，做空頭也是要付出代價的，很多時候，被
做空的公司，會從陰謀論的角度來爲自己辯護，甚至打官司，理由是空頭聯手打壓，
不利於公司的生存環境。對於冗存公司狂人CEO派崔克伯恩來說，這樣的機會又怎麽
能夠放過呢？從他的角度來看，自己的公司生意上節節敗退，翻身乏術，已經夠心煩
意亂的了，就在此時，還被以洛克基金爲首的空頭基金們窮追猛打，造成股價沈淪不
複，又怎能不惱怒萬分呢。在這樣的形勢下，派崔克憤然起訴洛克，理由是發表不實
的研究報告，妄圖從中漁利，欺騙投資人。在 8月份的股東電話會議上，派崔克甚至
直呼洛克爲星戰系列裏面代表黑暗勢力的西斯領主（Sith Lord）。
作爲空頭基金經理，和普通多頭爲主的基金經理最顯著的一個差別，大概就是神
經必須非常的大條，才能承受住外界許多不和諧的聲音帶來的壓力。空頭們很多其實
是生活在自己的世界裏的，懷疑，偏執，否定，構成了他們看待周邊世界占主導地位
的態度，也決定了他們對待事物先入爲主的多少帶有偏見的看問題入角，有悖於普遍
的傳統哲學。並不是說這樣子就不好，其實在金融投資這個領域，至今人們對於成功
的定義，很大程度上，最終還要取決於數位本身。什麽都讓位於數位，你的投資回報
最高，那麽不管你的投資策略是多麽的與衆不同多麽的反傳統，你就是最成功的。對
於空頭們來說，他們看問題天生的負面，很多時候，太追求於技術層面的各種指標，
造成了和宏觀大環境大氣候的脫節，導致了最終的悲劇。
對於洛克來說，冗存公司發起的訴訟佔用了基金人員很大的精力和時間，洛克本
人不得不雇用律師準備各種材料應對，尤其是在初審判決不利於自己的情況下。就在
這個時候，基金重倉做空的另一個股票，軟體遊戲俠盜獵車的製造商Take Two，被電
遊界領袖電子藝界（EA）收購。由於收購金額溢價超出當時市價，引發了這只股票的
軋空，給洛克基金帶來了很大的損失。洛克當初分析這家遊戲製造商開發環節的效率
問題，將導致遊戲升級出問題從而影響公司的銷售現金流，而且由於這款遊戲對於暴
力盜取的過度渲染，負面消息很多，看上去應該是一個非常完美的做空物件。可是，
05、06年市場的大環境現狀是，私募股權基金依仗銀行提供著空前低廉的借貸成本，
而大肆進行杠杆化收購，很多時候，大公司兼併同行業的中小公司，並不是看重收購
物件本身的經營模式之先進或者是現金流之穩定，而只是簡單的爲了攫取市場份額。
在這樣的形勢下，一旦本來負債累累經營不善的被收購物件一旦有人垂青，獲得超出
市價一大塊的報價，那麽對於做空這類公司的空頭來說，就是噩夢一場。
在這重重打擊之下，洛克提出了從基金主席的位子上退休，由自己的心腹基金經
理馬克接任。很難說洛克的退休到底是因爲訴訟纏身而心力交瘁，還是對自己從事了
二十年的這個行業第一次由內心産生了層層疑慮，從而萌生了退意。現實是，馬克接
手以後的第一件事，就是把基金改名爲銅河基金。銅河是位於阿拉斯加州內的一條河
，每年一到特定季節，大魚會成群結隊的逆流而上，這個時候是阿拉斯加棕熊出沒在
河岸最多的時節，也是熊們最美好的時光。馬克的內心，當時一定是希望自己就是那
衆多熊之中最大最能領袖群倫的一隻，能夠捕到源源不斷翻滾而來的大魚。
顯然，冗存公司和Take Two這兩條大魚，幾乎已經到手，甚至距離近到能看清魚
身上的每一片鱗，聞到熟悉的魚腥，可是最終，還是讓它們從眼皮底下從從容容的溜
走了。馬克不甘心，他嚴格遵循了洛克的投資哲學，繼續搜尋著可以做空的物件，唯
一不同的是，進入07，08年以後，他加大了投入的資金，尤其是空方佔用本金的杠杆
率，經常達到本金的兩倍以上，而相對應的多方，還是穩定在本金的50%到60%這個水
平。這樣做的結果之一，是每個做空的股票上面，動用的資金都比原來大幅的增加了
，換言之，馬克下的賭注已經變大，這一方面的原因自然是由於市場氣氛已經變壞，
明眼人都能看得出來，股市近期內十分不妙，因此這樣的高杠杆也就無可厚非。
在08年9月市場極度動蕩的時刻，金融股慘跌，可是就在此刻，馬克花費心血做
空的一隻金融公司股票斐爾法克斯忽然在短短幾個交易日內，由220火箭式地上竄至
326，幾乎50%的暴漲。究其原因，在9月15日雷曼破産第二天，AIG這家全球最大的保
險業巨擘，由於錯誤的承保了許多房貸不良資産，賣出了很多這種資産的信貸掉期違
約，在金融海嘯襲來之時，這樣的合約不但收不到買主定期的保金，還必須按照所保
資産減計的實際百分比，付出相對應其發行面額的鉅額資金作爲賠付。如此一來，AIG
立刻變得資不抵債，被迫由聯儲出馬注資天文數字救下。按說，在這一個金融類股全
都狂瀉的時刻，斐爾法克斯也應該隨大流，可是實際上它卻逆市暴漲，原來它所持有
的資産之中，有AIG公司債券本身的信用違約掉期合約！也就是說，既然AIG公司有破
産的危險，那麽當初斐爾法克斯作爲這種擔保AIG公司債券合約的買主，就應當得到
當初賣給它這張合約一方的賠付，無論是哪家銀行賣的，最後的結果都會是在斐爾法
克斯的賬面上，錄入一筆極其豐厚的一次性款項進賬。
市場就是如此的具有諷刺性，本來預計的大方向全都正確，金融股如願以償的暴
跌了，可是就是這麽寸，說起來，正是由於暴跌，才使得諸如斐爾法克斯這樣的公司
，偶然性中了大獎。雖然是一次性進賬，公司的業務模型可能依舊如同當初馬克分析
的那樣，破綻累累，不堪投資，但是，在這樣濃重的市場投機氣氛下，斐爾法克斯無
疑贏了。馬克輸了。
時不利兮騅不逝。更大的打擊在後面。
對於一隻多空對沖基金來說，空方所占本金的比重也就是市場風險敞口，有一個
很有意思的特性，就是當這部分交易賠錢，也就是說做空的股票並沒有下跌，而是上
漲的時候，這個比重反而會上升。這和多方的正相反。如果馬克動用了10%的本金來
做空斐爾法克斯，那麽在9月12日到22日，由於股票已經增值50%，假設本金不變的前
提下，這個交易的倉位元已經占到本金的15%，而實際情況是股市普遍大跌，多方的股
票肯定是大多數隨之下跌，從而多方風險敞口會大幅減少。那麽基金整體綜合起來看
，本來就空方占主導地位的情形會變得更加嚴重，也就是基金的淨風險敞口會變得更
“空”。而在另一端，基金所採用的主要經紀以高盛爲主的投行，在眼見雷曼，美林
先後落馬，人人自危的氣氛之下，爲了減少風險，大幅度的削減旗下對沖基金客戶的
杠杆，在一夜之間，成倍的提高了對沖基金用以杠杆借貸的費用，同時對處在危險境
地的交易頭寸進行毫不留情的強行平倉。顯然的，暴虧50%以上的斐爾法克斯股票做
空交易就屬於這個範疇。可是，緊接著的證交會一紙禁止做空金融股的禁令，又讓所
有已經被空得灰頭土臉的金融股聞雞起舞，在這個複雜局勢下，被強行平倉的空倉股
票們，實際上是被賣向了一個大漲的市場，股市越反彈，需要強行平倉的已經巨虧的
做空股票也就越來越多，最終無法收場，引發了這只基金空頭全面的爆倉。
在9月29日，空頭們終於苦苦等來了姍姍來遲的大跌，揚眉吐氣。標普500指數在
這天狂瀉8.8%，創下了1987年10月股災以來的單日最大跌幅。可是對於空頭已經被強
行斬倉將近五分之二的銅河基金來說，這一切都來得太晚了，沒能追回已經平倉部分
的損失。如果不被平倉，而是一直持有倉位到目前，那麽很多空倉倉位根本就是賺了
大錢的。現實中，當月結算，銅河損失一半淨值。作爲一隻曾經經歷了87年股災，97
年亞洲金融危機，98年俄羅斯債券風暴，00年科技股泡沫和 911的空頭基金二十年常
青樹，銅河終於走到了窮途末路。
在香港無線1992年劃時代的巨制“大時代”中，方展博的師父當年的股神葉天曾
經傳授給他的股市秘訣，不管是做空頭還是多頭，到今日大概仍然適用，蓋因人性使
然，幾十年後依舊發人深省。在此特重新抄錄如下：
股市原意，乃讓集資投資有其地，社會相向榮，人皆有賺，惜人性貪婪，耗盡心
思，********，樂土成煉獄，血雨腥風，殺戮不惜，無數人傾家蕩產輸性命，勝者則
喪良知人格，餘於股壇數十載，未嘗見一真正贏者，智者應知此乃一處永無贏家之戰
場，取勝唯一法。。。。。。及早離去。
（18）
2008年9月發生了很多事情，對於空頭基金和多頭基金來說，大概都不是一個好
的月份。市場前一天還在狂跌不已，第二天就可能因爲聯儲發佈的新政策而 180度翻
轉，接下去的第三天又會因爲國會對救市政策遲遲不採取行動而再次跌回去。道瓊斯
一天之內上下一千多點不稀罕。在這種時候，基本面的研究已經不再重要，很多原來
強調基本面之重要性的基金經理，在翻手爲雲覆手爲雨的環境下，表現得更像一個交
易員，不知道有多少人急急忙忙的把長線變成了短線來操作，可是誰又會追究呢？畢
竟有那麽相當長的一段時間裏，連高盛，摩根斯坦利這樣的我等平素只能45度角仰望
的公司，能不能存活下去，會不會步雷曼和美林的後塵，都成了生死攸關的大問題，
那麽這個世界裏還有什麽公司基本面是可以信賴並且爲之奮鬥的呢？
月末，在看到了銅河這樣一個空頭基金由於載入太多的空方風險，而在9月裏被
逆市強行平倉所帶來的超出一半本金的虧損以後，我們把眼光轉向了其他的空頭基金
，看看是否它們也不約而同的陷進了相同的空頭陷阱。有一隻鈎神基金是我們格外關
注的，它是專做金融板塊的偏空的多空基金，兩年以來每個月的淨風險敞口都爲負，
表示它一直看空金融業股。在成立兩年整的這個時刻，恰逢金融股一個月裏歷經大喜
大悲，它會遭到和銅河一樣的滅頂之災麽？
說起鈎神基金，就不能不提當年紅極一時和索羅斯的量子基金齊名的老虎基金。
和許許多多今天仍然活躍在對沖基金業第一線的基金經理一樣，鈎神的管理者克裏斯
博恩，當年也是老虎基金的一名分析師。
老虎基金的創始人朱利安羅伯遜，在投資界只能用傳奇二字來形容，他在1980年
以800萬美元的啓動資金創業，到九十年代末，經過每年平均回報達百分之三十多的
將近二十年歷程，已經發展成一個220億美元的全球最大的宏觀對沖基金，交易品種
包括外匯匯率，商業政府債券，利率期貨，股票期權等等，幾乎涵蓋所有能涉足的交
易領域。朱利安和索羅斯聯手的幾大戰役，更是爲人津津樂道，包括90年代初狙擊英
鎊里拉，還有97年沽空港股，在香港和中央亮底牌對賭比大小，都是經典之作。且不
論成敗對錯利國利民與否，單就吸引眼球而論，老虎二字在對沖基金業的份量，足以
在基金本身清盤將近十年以後，仍然令人肅然起敬，好比戰爭片裏的國軍將領，只要
平時對話中聽到“蔣委員長”四字，就不自覺的站起立正身體挺直，如出一轍。
老虎基金在80年代崇尚的價值投資，在做空日本股市這個戰役上表現的淋漓盡致
。在老虎基金內部，把雇員按進入公司的先後順序有過排號，如果誰的雇員序號是一
位數，那不消說，這位肯定是一個響當當的名角兒。我們和老虎基金多少也有些淵源
，二老闆雷蒙德和首席財政官勞拉的雇員序號是兩位數，只不過一個靠近一位數，一
個靠近三位數的區別而已。雷蒙德每當回憶起八十年代末在他駐守基金在東京的分部
時的那些歲月，總是悠然神往。他們在日經指數逼近四萬大關，日本在以火紅的商業
房地産爲基礎的泡沫經濟征服全球，日本人抛出日本可以說不之說的這個大時代背景
下，用了很長的時間來分析做空日經的可行性和必要性。而當這個交易最終成爲一段
佳話，在一年裏爲公司貢獻的利潤達到6億美元以後，雷蒙德分到了其中的百分之三
。
每次我聽到雷蒙德回憶他在日本的幾年，包括在他述說起當初和現在的日本夫人
是如何的由老闆和日本翻譯的關係，更進一步最終功德圓滿的時候，我總是腦子開小
差兒，想起這個百分之三。
好花不常開。在經歷了97年被中央政府拼底牌擊敗，98年俄羅斯債券危機以後，
老虎基金元氣大傷，可是最致命的一擊還是它在99年做空網路電訊股，投資失敗，致
使投資人大批撤資，老虎基金最終清盤。其實回頭來看，當初朱利安做空朗訊公司，
只早了那麽幾個月而已，只要再堅持半年多，到了2000年下半年科技股全面崩盤，朱
利安一定就會笑到最後。可惜老虎基金清盤發生在00年的二三月份，正是科技股回光
返照最high的時候。和另外一個價值投資的傳奇巴菲特一樣，他們的共同之處在於，
當所有人都已經被貪婪帶來的勇氣和快速致富的理念燒紅了眼睛的時候，沒有人會去
理會他們鍾意的代表所謂舊經濟的股票。並不是說你的投資策略有問題，其實可能你
才是最正確的，但是股市表現出來的不理智，足夠先把一切理智的投資人先拖垮。在
那種環境下，巴菲特旗下的伯克謝管理公司，一樣的受到了投資新經濟的炒作者們無
情的唾棄，可是巴菲特熬過來了，聽到了城外解放軍攻城的隆隆炮聲，等來了翻身做
主的日子，在以後漫長的幾年熊市中，伯克謝以實際行動把當年捧紅泡沫科技股臭腳
的反動派們痛快淋漓地打倒在地，再踏上一萬隻腳，讓其永世不得翻身。相比之下，
朱利安就好比是江姐和許雲峰這樣的革命志士，倒在了黎明前最黑暗的時光。
老虎基金是倒了，可是朱利安手握重金，還在尋找著機會投資。當年旗下的明星
分析師們和他告別，紛紛出去自立基金，城頭變幻大王旗。此時，朱利安想出了一個
只有和他這樣的人時勢地位頭腦才相稱的策略，那就是利用手中十來億的現金，去投
資這些愛將們，給予他們極其缺乏的啓動基金，交換過來占他們基金20%到25%的長期
利潤。這些基金出去自立名號，很多名稱前都加上老虎二字，表示自己爲純正的高貴
血統而驕傲，畢竟這個金字招牌不是每個人都敢挂的，一旦你挂上了，你的基金表現
就要對得起它！
強將手下，絕對沒有慫人。時間就像河流，流著流著就成了渾湯兒，但是從當年
老虎基金裏分化出來的小老虎們，經過七八年的奮鬥，在各自的交易領域，不約而同
的都成爲了一方大拿，管理資金規模在10億以上的基金占絕大多數。在2007年，朱利
安從七年前自己當年開闢的第二戰場上，獲得了比當初自己衝鋒陷陣還要大得多的成
就，他的個人投資在這一年增長了77%，這當然得力於他有份創投的多達34個老虎子
基金平均當年高達34%的回報。在這些子基金裏，只有4只是全年賠了錢的，但是有10
只的回報率大於50%。克裏斯的鈎神基金，就是其中的一隻。
克裏斯其實並不是當初老虎基金裏的明星分析師，我甚至覺得他可能進去得比別
人都晚，所以並不像同僚們那樣有名。我第一次見到他，是08年3月在邁阿密，由摩
根斯坦利牽頭主辦的新興基金會議上，和他面對面地坐了將近一小時，聽他介紹基金
的投資理念。克裏斯是個具有極度幽默感的傢夥，尤其是當他說到擅長的一個又一個
做空的股票背後的故事邏輯而滔滔不絕的時候，小圓眼鏡片後時不時折射出他狡黠的
詭笑。
其實他一直看空不是沒有道理的，鈎神成立於06年的9月，在他看來，此時的世
界銀行業，無不在信貸過度擴張的陰影之下，雖然一時間敗象未露，可是以衡量銀行
健康水平的股本資産比例來看，全都危如累卵。市值前5位的中國大陸銀行一度總值
幾乎六千億美元，超過美國的前5 大，簡直不可思議，以中國人民銀行爲例，資産負
債表人爲加工的水分很強，銀行不良貸款作價抵押給政府，自己的資産負債表上除去
25%的現金以外，75%的債券以這些賣出去的不良貸款爲基石，可是卻按100%的賬面市
值定價。澳洲的銀行也沒有好到哪兒去，總部在悉尼的麥奎爾銀行，在克裏斯看來，
就是一個不能再標準的做空典型案例：這家銀行從來就只會大手筆買進別人脫手的資
産，而從沒有賣出套現過。在信貸泛濫的年代，這樣做就等於是爲自己挖了個坑兒，
等著以後把自己全須全尾的填進去。對於美國本土的雷曼兄弟，克裏斯處理起來更不
留情。雷曼的股本只有240億美元，但是承發的商業房地産貸款總額卻有750億之巨，
只要這個市場稍稍滑落，多達100億的損失不是沒有可能的，全都算到雷曼的股本減
計裏去，雷曼的股價得下跌多少？就算他們不垮臺，華爾街上所謂的明星分析師們預
計2009年雷曼的盈餘每股應在6塊5左右，可是在雷曼最好的年份2007年，他們每股盈
餘總計也才7塊2 毛5，現在是什麽市道？現在是銀行紛紛忙不叠的減計旗下的資産，
杠杆化投資急劇萎縮，投資承銷業務大幅下降的時候，指望09年雷曼還能盈餘6塊5，
就好像老農守著被野火燒沒了大半的莊稼地，告訴來收莊稼的，明年收成還能基本保
持不變一個道理。
在鈎神創立之初，朱利安其實並沒有給予和其他愛將同樣的期望值，是他當年的
兩名副手，如今最成功的兩隻大基金經理的極力推薦之下，朱利安才慷慨解囊給了一
千五百萬美元的種子資金作爲支援。在經過了超過百分之五十回報的2007年以後，基
金才剛剛達到一億美元的規模，和當初他的同僚們相比，此時的克裏斯無疑是很饑渴
的。對名，對利，都很饑渴。他的麾下只有兩名分析師作爲幫手，其中一人還兼任公
司行政主管，兼管公共關係。大的投資決策，交易點子，全是克裏斯一個人拿主意。
在很多對沖基金的成長過程中，都經歷過這樣的一個一言堂的階段，由一個人全
面掌控投資主意的實施與否，在風險控制上來說，並不是一個我們樂於見到的模式，
尤其在由於基金表現優異而後續資金源源不斷的進來，管理規模已經遠遠超出一個人
實際能力的情況下，更是如此。不過，在致富的初級階段，迫于人力資源所限，這樣
的模式出於無奈之舉，倒也無可厚非。
曼哈頓中城40街和花園大道交彙之處，有一幢玻璃幕牆包裝的不規則六邊形海藍
色摩天大樓，周邊是高級優雅的辦公交際地帶，以淺色建築爲主，背後有紐約地標之
一，黑色莊重的大都會大廈的襯托，顯得格外的卓爾不群。和一般的四方辦公樓不同
，六邊形與街道呈45度角的走向，兩個較長邊分別面向西南方向的哈德遜河以及河對
岸的新澤西州，和東南方向的布魯克林橋和曼哈頓大橋。在樓層之中，大多數的辦公
室都能受到明媚陽光的直射，在晴朗的天際下，極目遠眺，狹長的曼哈頓島東西兩側
一寬一窄的哈德遜河和東河，在南端緩緩彙聚，河上往來貨船帆船如鯽，延伸至遠方
連接布魯克林和史泰敦島的跨海斜拉索長橋下，最終彙入視界極限的大西洋，海天一
線，令人極度的心曠神怡。
這座樓，便是很多老虎子基金的所在地。這些時至今日大多已經功成名就的基金
經理們，仍然保持了一個很好的習慣，就是紮堆兒。他們很多人每天的生活作息，都
在這個大樓之中，擡頭不見低頭見，彼此交換投資點子，客套之餘，順便套一些互相
所持有做多做空的股票代碼。朱利安本人辦公的時候也在這個樓裏，由他主持的基金
經理聚會，一直和當年別無二致。更重要的是，老虎子基金已經做到如此成熟的地步
，相關的交易平臺，包括前臺後臺支援，都已經成型，這對鈎神早期的起步不無幫助
。克裏斯最初只要了這個大樓裏面的小小一間辦公室，從無到有，就這麽一點一滴的
把自己的基金做大。
在08年大部分時期，克裏斯投入了資本的80%做多，同時卻投入了多達130%的資
本放空。在前一年金融風暴已經初見雛形之後，這樣的做空規模，已經不會讓我們感
到驚訝。可是在動蕩不安的9 月，以這樣的資金規模做空金融股，一旦在月中受到禁
止做空金融股禁令的打擊，他會不會也被爆倉，成了一段時間內揮之不去的疑問。在
10月的一天，當我們再次和克裏斯見面的時候，他不僅僅帶來了9月回報11%的數位，
還帶來了他的心路歷程。
原來，9月16日當AIG由於承銷的信貸掉期合約太多，大錯鑄成無法彌補，股價在
開盤前大跌一半的時候，克裏斯做空的所有倉位都已經是深度獲利盤，在此時他冷靜
的思考了一番，認定聯儲在處理AIG 的問題上，不會走和雷曼一樣的路徑，必然會分
別對待。美國能不能允許AIG垮掉？答案絕對是不能。一個社會可以沒有投機色彩濃
厚的投資銀行業，或者說可以大幅度的減少這個行業的影響到最低，卻絕對離不開商
業銀行和商業保險業。如果AIG被允許破産，那麽第一時間內，它承保的無數企業貸
款，地方政府市政債券就會被凍結發放，沒人再會購買，這不但將導致經濟停止發展
，還將引起社會無法正常運作，所有和市政相關聯的事業單位，包括警察局，消防局
，學校，公立醫院，道路維護部門，全都會因爲市政資金的凍結而玩不轉，全球範圍
內也將引起連鎖反應，導致救無可救。
克裏斯當時並不知道聯儲將會以何種方式救市，但是他很清楚，這個時刻已經迫
在眉睫了，於是，他出清了所有的空頭頭寸，當兩天以後，一紙禁止做空金融股的禁
令飄然而至的時候，克裏斯已然滿手的現金。在後面金融股瘋狂反彈之時，他選擇了
花旗銀行，作爲新一輪做空的物件。花旗銀行的問題太多，罄竹難書，在克裏斯看來
，除了市面上耳熟能詳的股本資産比例嚴重不調以外，很少有人意識到，作爲市政公
用債券的承銷商，金融風暴到了現今這個階段，還有很多沒賣出去砸在手裏，光這部
分的比重就占花旗淨股本的80%。再者，經濟衰退之下，花旗銀行放貸出去給廣大消
費者的銀子，得有多少最終打了水漂兒，成了壞賬？對於花旗在巴西，墨西哥和印度
的分支行，也是同樣道理。再加上花旗自身的投行業務萎縮，幾條加在一起，已經足
夠他喝一壺的了。
我們擔心的事情最終沒有發生。
08年對於克裏斯來說是一個空前成功的年份，在花園大道那座著名的大樓裏，他
也不再只是一個只有著一間小小的辦公室的小基金經理了。每個其他大基金的經理，
見到他都要問寒問暖，爭取聽聽他對當前時局的高見。每次克裏斯總是會笑著說，高
見麽自然是不多的，低見嘛倒是有一些。沒辦法，像他這樣的基金規模，還不足以去
和那些動輒三四十億的大基金去比。保護好自己的投資點子，太重要了，尤其是空頭
，如果讓一隻60億的全球多空基金的老總得知了股票代碼，他就會像一隻巨型UFO一
樣嗚嗚嗚旋轉的同時，把所有券商那裏能搞到的存貨全部吸進去拿來做空，讓克裏斯
再也找不到一股來借。對於這樣的大人物“天下英雄，惟使君與操耳”般的恭維，克
裏斯表面上，也只好像韜晦的劉備一樣來笑著應對。
玉在櫝中求善價，釵於奩內待時飛。
（19）
在2006年初，通過研究05年第四季度基金在美國證交會登記的持股報表，我們發
現，當時由於公開和空頭基金洛克的矛盾，憤然將其訴諸法庭，從而聲名大噪的冗存
公司，赫然位元列我們組合基金旗下的一隻多空基金重倉持有股之中。突然間，我們遇
到了一個很少見的情況，旗下的兩隻多空基金對於一家公司的商業前景看法截然相反
，從而一隻買多，另一隻賣空，站在了對立面上。這樣的事情不經常發生，不管最後
證明誰對誰錯，抛開我們自己的成敗得失不論，都是很有意思的戲碼。
這家名爲賽昂的對沖基金總經理麥克佈雷，是一個傳統意義上的價值投資人，但
是同時他也是一個很奇特的人物。其實一開始他選擇的職業和金融並不沾邊兒。在1988
年他還是加州一所高中的田徑十項全能選手，7年之後他從範德比爾特大學以醫學博
士的身份畢業，來到斯坦福醫學院做住院醫，主攻方向是神經科。但是這期間，麥克
從未放棄對股票交易的熱愛，他開了一個個人網站，專門記述他對於價值型股票投資
的心得，而這些都是他在僅有的空閒時間，也就是每天繁重的十五六個小時當住院醫
做牛做馬的生活中解放出來回到家，從午夜直到淩晨的這段時間來寫的。在2000年他
的住院醫做到第三年的時候，他終於做不下去了，從千萬人羡慕爲之奮鬥的這個位子
上辭職，募集了一批啓動資金，徹底改行成爲了一個全職的基金經理。
醫生這個職業在美國是財富的象徵，和律師並列，在普通老百姓的心目中，抛開
職業操守不論，以錢程遠大的標準，應該佔有相當崇高的地位。無數父母，在孩子小
的時候，主打專案是學鋼琴，小提琴，跳舞，合唱團，等等；身體好的男孩子或許還
可以沖著美式足球，籃球，棒球的方向努一努，但是這些歸根結底只是業餘愛好，陶
冶情操性情可能已經足夠，可是要把愛好徹底變成一輩子的飯碗，談何容易，何況職
業和業餘的主要區別，就是一旦選擇了前者，就非常可能失去了原本樸素純粹的愛好
。爲人父母，最終所希望的，除了子女身體健康這個根本大前提之外，心底裏，誰不
盼著他們能有一個如花似錦的美好前程呢？醫生這個職業，受制於經濟迴圈的影響大
概是最小的，再者說，每當經濟衰退社會萎靡之際，大概精神頹唐，內心抑鬱導致各
種系統官能紊亂的人數還有增加的趨勢，人總不能不看病吧。由大學本科加上醫學博
士的幾年讀過來，熬完四五年住院醫暗無天日的歲月，距離去大小醫院開始獨當一面
，甚至開設自己的診所，收穫革命果實的好日子已經不遠了。在這個坎兒上忽然不幹
了，去追尋一將功成萬骨枯的基金經理職業，這人的心底裏，得對玩兒股票有多大的
fantasy啊。
歎服之際，只能說，燕雀安知鴻鵠之志哉。
某種程度上說，麥克是一個有著古怪個性的人。反映在他管理的投資組合上，他
一直強調自己最大的特點是，只看重價值被低估的公司，在市場走向和這類公司股票
發生背離的時候，他會毫不猶豫的出手買進。和大多數多空基金不同的是，他的基金
儘管有著很高的市場風險敞口，做空的股票比例一直大大低於做多，在基金最初的三
四年裏，相對低迷的大市仍然表現優異。2001-02年本來是以911爲最高峰的股市從科
技股泡沫破碎，加速到全面崩盤的最劇烈的兩年，標普500 指數分別淪陷了-12%和-
23%，但是賽昂基金仍然取得了45%和13%的回報，而這些並不是以全面賣空而達到的
。在我們和麥克多次的電話會議之中，我們總是試圖從他那裏得到一些具體的公司名
稱，從他分析公司的基本面過程中，來評價麥克選股能力和對投資組合總體風險控制
的水平，但是始終無法撬開他的牙關。在他的眼裏，華爾街充斥了太多的泡沫，公司
股票普遍被高估，選股方式在很多人眼裏看起來非常反傳統，這使得他在和投資者打
交道的過程之中變得小心翼翼。並不是由於他骨子裏與生俱來的反潮流特質使得他給
我們留下了神秘莫測的印象，這也並不是他的基金取得最初成功的秘訣，相反，如果
只是簡單的用市場風險的角度去解釋他的基金回報，很難解釋得通。
2005年年中的時候，我們開始真正關注起賽昂基金來，一個根本原因是賽昂基金
裏面將近25%的資本，用於購買信貸掉期合約（CDS），在當時美國股市節節攀高，房
市登峰造極的這樣一個時期，賽昂以這樣大手筆的下注，押在了和股市房市走勢均相
反的一方，勇氣實在可嘉。在賽昂購買的信貸掉期合約之中，面值將近60億美元之巨
的籌碼押在了公司債券上，另有10億左右，屬於房地産次級貸款的掉期合約。其實賽
昂從 03年開始就開始陸陸續續的買進公司債券的CDS，這部分的收益，在04和05年不
但沒有給基金帶來預想的收益，反而還拖了後腿。那麽在05年這樣加大本錢的操作，
能否從中獲利，成爲了我們爭論的焦點。CDS市場本身的巨大規模，中間商標價的不
透明，定價模型缺陷和以及交易對方風險，美國房市前景的不明朗，再加上賽昂基金
自身的投資人對於這個交易的認知局限性，很大程度導致了兩年內圍繞著它産生的無
窮話題。
信貸掉期合約的本質和保險類似。CDS交易也有買主和賣主雙方，以簽訂合約的
形式，規定了購買了CDS的一方，每年定期付給賣主一定的保險金，來規避所保的債
券部分的履約風險。這些債券可以是公司企業爲了籌集資本而發行的長期債券，也可
以是發放房貸的金融公司將成千上萬個房貸，按評級從高到低的次序通過打包的方式
，明確了還貸時候現金流從上倒下的次序，再加以杠杆化，創造出來的房貸抵押債券
。CDS的賣方主要是各大投行，保險公司，也可以乾脆就是大大小小的對沖基金本身
，它們在合約中承擔的義務就是，一旦發生所保債券的信用事件，例如公司破産，信
用違約賴帳，公司重組，那麽按照傳統的CDS合約，買方就有權利得到賣方付出的相
當于債券面值全額的現金，然後買方以相對應的債券作爲交換，還與賣方。在這個時
候，債券本身的價格肯定是已經打了折扣，具體折扣是多大，要看資産清算拍賣過後
所得的剩餘價值而定。
之四, 請看這裡 http://tw.myblog.yahoo.com/linuxyeo/article?mid=850
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